業(yè)內(nèi)：牛市關(guān)鍵核心在兩點利率超預(yù)期下行(3)

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2024-12-27 21:50:38 同花順財經(jīng)

隨著資產(chǎn)端利率進入前所未有的“無人區(qū)”，部分債券負carry的持續(xù)時間和水平前所未有。這種變化勢必引起2025年機構(gòu)行為的調(diào)整。可能出現(xiàn)的變化包括：機構(gòu)對持有至到期賬戶配置債券更加謹慎，配置賬戶結(jié)構(gòu)更傾向于市值法計價賬戶；適當(dāng)拉長久期以獲取息差保護；由于久期拉長和市值法投資增加，可能導(dǎo)致機構(gòu)行為更加短期化，主要是銀行非銀在季末等關(guān)鍵時點均可能面臨久期等指標約束，無法長期持有。如果負carry持續(xù)時間較長，遲遲沒有明顯好轉(zhuǎn)，這些機構(gòu)行為的變化將導(dǎo)致市場多空節(jié)奏快速切換。盡管從趨勢上看，利率仍在下行通道，但中間過程可能充滿波折。

對于明年債券收益率和資金利率倒掛的問題，隨著政策利率調(diào)降、銀行負債端重定價會有所好轉(zhuǎn)，但階段性大面積負carry仍然不可避免。如何處理再投資負carry問題將是明年大多數(shù)機構(gòu)的重大挑戰(zhàn)。

從方向上看，諸多因素仍然支持2025年利率下行。以10年國債為標桿，其中樞水平可能會繼續(xù)下移20-30BP。但經(jīng)過市場較為充分的前置交易后，2025年利率下行路徑存在較大變數(shù)。不少市場參與者通過海外經(jīng)濟體的長期故事來映射國內(nèi)市場，但這種類比本身存在問題，如后視鏡視角、長期表現(xiàn)短期化線性外推等。這些對長期利率的預(yù)測可靠性較低。繼續(xù)通過長期故事的線性外推做交易，在2025年可能會遇到不少問題。

其次，明年降息節(jié)奏、資金利率中樞跟進情況將在很大程度上影響機構(gòu)是否會較長時間承擔(dān)負carry壓力，進而影響機構(gòu)再投資節(jié)奏、品種的選擇。2025年長期限債券供給較2024年將增加2萬億以上，隨著長期限債券發(fā)行累積，機構(gòu)久期風(fēng)險會被動上升。在一些關(guān)鍵時點，機構(gòu)調(diào)整持倉久期的行為將繼續(xù)對曲線形態(tài)產(chǎn)生重大影響。例如，2024年大熱的超長期債券年度業(yè)績表現(xiàn)超越一眾風(fēng)險資產(chǎn)，但在多重因素影響下，30年國債/地方債利差再度走闊，超長債利差可能還會在高位維持一段時間，超長債超額收益能否再次出現(xiàn)值得關(guān)注。

總體上看，我們?nèi)匀惶幵谑窡o前例的債券大牛市中，但牛市中的挑戰(zhàn)仍然不少，牛市中仍需保持清醒，在核心矛盾不斷變化中做好應(yīng)對。

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(責(zé)任編輯：張佳鑫 0764)

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