美債“怎么發(fā)”，對美股很重要 短債或成救市關(guān)鍵。標(biāo)普500近期反彈接近歷史高點(diǎn)，但彭博宏觀策略師Simon White的分析顯示，當(dāng)中長債凈發(fā)行量接近或超過財(cái)政赤字100%時(shí)，股市通常會陷入橫盤或下跌。這一規(guī)律在2008年、2010年、2015年、2018年、2022年以及當(dāng)前均得到驗(yàn)證，幾乎涵蓋了全球金融危機(jī)以來除疫情外的每一次股市低迷期。

目前美國中長債凈發(fā)行量占赤字比例接近100%，長債凈發(fā)行量占到80%，而政府債務(wù)總發(fā)行量增速卻在放緩。這種組合對股市來說是最糟糕的情況：中長債發(fā)行對市場流動(dòng)性的“擠出效應(yīng)”正扼殺股市的上行動(dòng)力，而財(cái)政赤字帶來的增長刺激遠(yuǎn)不足以抵消這一沖擊。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)中長債凈發(fā)行占比赤字超85%，且總發(fā)行增長率下降時(shí)，標(biāo)普500在接下來1-12個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)顯著低于平均水平。

市場正處于最不友好的財(cái)政環(huán)境，Simon White直言這不是投資的最佳時(shí)機(jī)。回顧2023年，時(shí)任美國財(cái)政部長耶倫曾通過大規(guī)模增發(fā)短債為市場注入活力。當(dāng)時(shí)，超2萬億美元的閑置資金囤積在美聯(lián)儲逆回購工具中，短債發(fā)行激增讓貨幣市場基金得以抽取RRP資金，既填補(bǔ)赤字又維持流動(dòng)性，長債發(fā)行占比隨之下降，股市因此開啟了兩年牛市。

Simon White指出，短債流動(dòng)性對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響遠(yuǎn)低于長債持有者，這種“低速流動(dòng)性”特性讓市場在高赤字環(huán)境下仍能喘息。如今，市場再次呼喚類似的“短債解藥”。財(cái)政部若想避免牛市崩盤，唯一出路是減少長債凈發(fā)行占比，同時(shí)重啟總發(fā)行增長——即大幅增發(fā)短債。

短債與股市的關(guān)系緊密，原因在于回購市場的爆炸式增長。近年來，回購交易因更先進(jìn)的抵押品估值系統(tǒng)、更好的清算機(jī)制和更高的流動(dòng)性，變得愈發(fā)“類貨幣”。國債不再是資產(chǎn)負(fù)債表上的死水，而是以極低折價(jià)在高流動(dòng)性市場中頻繁回購，速度顯著提升。政府債務(wù)發(fā)行增長與股市表現(xiàn)的正相關(guān)性日益增強(qiáng)，但這種關(guān)系僅體現(xiàn)在總發(fā)行而非凈發(fā)行上。當(dāng)前發(fā)行結(jié)構(gòu)中，短債供應(yīng)不足以緩解長債對市場流動(dòng)性的擠占，而總發(fā)行相對赤字的增長動(dòng)力又過于疲弱。

然而，重啟短債發(fā)行并非無痛之舉?，F(xiàn)任財(cái)政部長在貝森特上任前就曾猛烈抨擊過耶倫的短債策略，認(rèn)為此舉推高了利息成本并增加了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國債務(wù)總利息支出已突破每年1萬億美元，若進(jìn)一步縮短債務(wù)平均期限，通脹回升可能性的加大將讓財(cái)政部措手不及。短債發(fā)行增加可能推高固收市場的波動(dòng)性，收益率曲線將趨于陡化。資金將涌向前端曲線以吸收新增短債供應(yīng)，利率波動(dòng)性恐進(jìn)一步加劇?？紤]到自身作為準(zhǔn)貨幣政策制定者的角色，財(cái)政部還需要考慮為支撐股市而扭曲發(fā)行結(jié)構(gòu)的行為是否恰當(dāng)。