補貼換來用戶“低價依賴”，外賣平臺正走向長期低利潤時代。7月18日，國家市場監(jiān)管總局約談餓了么、美團、京東三家平臺企業(yè)，要求它們糾正激進促銷行為，推動理性競爭，保護消費者、商家和騎手的利益，助力餐飲服務(wù)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。這次監(jiān)管表態(tài)的重點已從“平臺經(jīng)濟健康增長”轉(zhuǎn)向“餐飲服務(wù)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展”。

瑞銀指出，過度的外賣補貼帶來了四大負面效應(yīng)：削弱線下餐廳客流、壓縮行業(yè)整體利潤、中小餐廳不堪重負以及加劇浪費現(xiàn)象。這些因素助長了用戶的“低價依賴”思維，增加了行業(yè)通縮風(fēng)險。監(jiān)管部門此時介入，旨在防止這些問題進一步惡化。

盡管外賣業(yè)務(wù)盈利承壓，但考慮到各大平臺已投入逾200–300億元，預(yù)計巨頭們不會輕易退出。他們將轉(zhuǎn)向更注重回報率的策略，例如將補貼形式從“免單”轉(zhuǎn)為“滿減券”。若資本投入趨穩(wěn)，2025年下半年盈利壓力或有所緩解。

在股價方面，瑞銀看好短期美團、長期阿里。美團前期跌幅較大、彈性更強，具備率先反彈空間。中期則看好阿里在AI等多線業(yè)務(wù)上的估值潛力。

外賣平臺的大量補貼雖然提升了需求和配送量，但也產(chǎn)生了四個意料之外的后果。補貼刺激了外賣需求，間接削弱了線下餐廳的客流，沖擊堂食市場。外賣平均單價較低，餐廳還需承擔(dān)部分補貼成本，行業(yè)整體利潤被進一步壓縮，尤其是產(chǎn)能有限的中小餐廳。訂單激增還帶來過度包裝和嚴重浪費。長期來看，持續(xù)補貼強化了消費者“低價即合理”的心理預(yù)期，可能導(dǎo)致整個行業(yè)陷入價格戰(zhàn)和價格通縮的困局。

此次監(jiān)管部門的約談有助于短期內(nèi)改善市場情緒。消息公布后，美團、京東和阿里巴巴的美股ADR在盤后交易中上漲了3%到5%。各大電商巨頭進軍外賣市場的初衷在于引流用戶、實現(xiàn)交叉銷售，帶動核心電商業(yè)務(wù)的發(fā)展，并守住市場份額。尤其是在美團在即時零售領(lǐng)域快速擴張的背景下，它已經(jīng)滲透到了更多電商品類，這對傳統(tǒng)電商平臺構(gòu)成了直接威脅。

截至目前，行業(yè)整體在外賣競爭中已經(jīng)投入了大約200億到300億元人民幣，因此他們不太可能輕易放棄。瑞銀預(yù)計，平臺接下來會采用更加注重投資回報率（ROI）和更有節(jié)制的促銷策略。例如，補貼形式可能從“直接免單”轉(zhuǎn)向“滿減券”等更具門檻的形式。補貼品類從奶茶拓展到輕食、小吃等，減輕對正餐行業(yè)的沖擊。如果平臺在資本投入上變得更加理性，對2025年下半年盈利的影響可能不再如之前那樣悲觀。

從長遠來看，即便未來競爭受監(jiān)管約束，瑞銀仍預(yù)計行業(yè)可能發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。平臺補貼往往更偏向連鎖品牌，導(dǎo)致連鎖店不斷擴大市場份額，而中小餐飲商戶逐漸被邊緣化。很多中小商戶為了獲取流量，不得不接受更高的平臺傭金率；而連鎖品牌由于議價能力強，傭金率較低。隨著平臺越來越傾向合作品牌商戶，整體行業(yè)傭金率有可能下降。

即時零售用戶以往更看重配送速度，而對價格不太敏感，這讓平臺可以保持較高的平均客單價（ASP）和利潤率。但隨著阿里和京東大舉入局，用戶平臺選擇更多、價格比價更激烈，將壓縮平臺平均客單價和利潤率，美團原本60%-70%的市場占有率受到?jīng)_擊。

巨頭們看重外賣不僅是業(yè)務(wù)本身，而是引流、提升用戶粘性的工具。因此可能會長期維持低利潤運營狀態(tài)，視為一種市場營銷投入。為滿足用戶對極速配送的期待，平臺在物流基礎(chǔ)設(shè)施上的投入越來越重，形成了用戶被“慣壞”的現(xiàn)象。實際上并非所有商品都需要一小時送達。例如，7月17日，美團宣布將在全國范圍內(nèi)推廣為全職和長期兼職騎手繳納養(yǎng)老金保險的補貼政策，預(yù)計在年底前完成。這種福利投入也將進一步推高履約成本。

瑞銀認為，外賣平臺競爭降溫將有助于推動股價反彈。從短期股價機會來看，美團優(yōu)于京東，而京東又優(yōu)于阿里巴巴。因為美團年內(nèi)跌幅較大、受影響最深，因此監(jiān)管帶來的緩和最有望讓其率先反彈。而京東的估值處于較低水平，業(yè)績對盈利變化非常敏感。由于今年的外賣投入預(yù)期拖累了約50%的利潤，如果競爭緩和，其股價彈性也會較強。阿里巴巴短期內(nèi)不如前兩者受益明顯。從中期潛力來看，阿里巴巴優(yōu)于美團和京東。如果行業(yè)繼續(xù)低利潤運營，外賣業(yè)務(wù)整體估值可能被下調(diào)。美團的估值中樞可能面臨下調(diào)風(fēng)險。京東方面，市場將密切關(guān)注其在外賣業(yè)務(wù)上的投資力度。從近期來看，京東管理層較為克制，例如沒有參與過去幾個周末的“飲品0元”補貼戰(zhàn)。此時，擁有多元業(yè)務(wù)線、能講出AI故事的公司（如阿里）更可能獲得資金青睞。