摩根士丹利認(rèn)為，盡管市場對美國經(jīng)濟韌性及股市表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，但這些觀點忽視了美元的長期下行風(fēng)險。美聯(lián)儲對高通脹的容忍將侵蝕實際收益率，加之美國經(jīng)濟增長放緩、全球央行政策分化以及外資對沖需求增加，美元面臨多重壓力。

在市場普遍認(rèn)為美元已觸底反彈之際，摩根士丹利發(fā)布研報稱，美元熊市遠(yuǎn)未結(jié)束，當(dāng)前跌勢“僅僅行至中途”。報告指出，市場對美元的樂觀情緒主要源于幾個方面：一是認(rèn)為美國經(jīng)濟比預(yù)期中更能吸收進口關(guān)稅帶來的沖擊，二是美國股市再次跑贏全球同行，三是歐洲和亞洲經(jīng)濟增長面臨關(guān)稅的負(fù)面影響，以及部分經(jīng)濟體的財政健康問題令投資者不安。

然而，大摩策略師James K Lord在報告中強調(diào)，這些看似有說服力的論點忽略了美元的長期前景。該行堅信，美元的下行趨勢并未結(jié)束，恰恰相反，其跌勢“僅僅走完一半”。

報告的核心論點直指美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)變。大摩的美國經(jīng)濟團隊認(rèn)為，美聯(lián)儲現(xiàn)在“更愿意忍受更高通脹的威脅”。這意味著，如果市場利率在美聯(lián)儲引導(dǎo)下進一步走低，而通脹由于關(guān)稅向消費價格的傳導(dǎo)而頑固地保持在目標(biāo)之上，那么美國的實際收益率將會被侵蝕。根據(jù)其同事David Adams著名的四象限框架，實際收益率的侵蝕是“美元的歷史性逆風(fēng)”。

此外，市場對美聯(lián)儲加大寬松的定價風(fēng)險顯著，該行利率團隊持續(xù)做多5年期美債，預(yù)期曲線前端將定價更深的降息周期。

支撐美元的另一大支柱——“美國經(jīng)濟卓越論”同樣面臨質(zhì)疑。大摩的基線觀點是，到2025年第四季度，美國GDP增長率將放緩至1%左右，并在2026年僅略高于此水平。報告認(rèn)為，這樣的增長率很難支撐“美國將跑贏世界其他地區(qū)”的論點。最新疲軟就業(yè)報告更顯示招聘陷入停滯，增長下行風(fēng)險凸顯。低利率環(huán)境還將激勵持有美元資產(chǎn)的外國投資者加大匯率對沖，這一行為轉(zhuǎn)變勢必加劇美元弱勢。

全球主要央行的政策分化，正成為壓垮美元的另一根稻草。當(dāng)美聯(lián)儲“降低了降息的門檻”時，歐洲央行（ECB）卻“提高了它”，而英國央行（BoE）最近的表態(tài)也“更偏鷹派”。這種組合顯然有利于美元走弱。

更深層次看，治理與機構(gòu)獨立性疑慮浮現(xiàn)，這些歷史上支撐美元儲備地位的因素正在動搖。白宮經(jīng)濟顧問委員會主席Miran亦承認(rèn)，美元特權(quán)地位給美國帶來代價?？纯彰涝膽岩烧撜叱娬{(diào)歐洲財政風(fēng)險，卻忽視美國同樣難以置身事外。

較低的美國利率將進一步激勵持有美元資產(chǎn)的外國投資者進行匯率對沖。大摩預(yù)計，這一投資者行為的轉(zhuǎn)變將成為推動美元走弱的又一因素。

摩根士丹利認(rèn)為，美元面臨的關(guān)鍵風(fēng)險在于增長前景以及貨幣和公共政策的不確定性。該行維持其觀點，即美元將在今年余下的時間里走弱。