近幾周，OpenAI在“算力軍備競賽”中動(dòng)作頻頻，與英偉達(dá)達(dá)成千億級(jí)算力配置協(xié)議，同AMD敲定6吉瓦尖端算力卡部署計(jì)劃，和甲骨文簽署3000億美元云計(jì)算服務(wù)合約，最近又與博通達(dá)成3500億—5000億美元定制芯片交易。這些合作使OpenAI的計(jì)劃投入超過萬億美元，相當(dāng)于一些中等國家一年的GDP總量。這種巨額資金流不僅推動(dòng)了科技行業(yè)的估值狂歡，也引發(fā)了對(duì)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

業(yè)內(nèi)專家表示，當(dāng)前AI領(lǐng)域的投資熱潮存在過度樂觀傾向，部分項(xiàng)目估值已嚴(yán)重偏離實(shí)際價(jià)值。技術(shù)轉(zhuǎn)化周期長、商業(yè)化路徑不清晰等問題，讓巨額投入面臨回報(bào)不確定性。尤其當(dāng)頭部企業(yè)壟斷核心算力資源后，中小創(chuàng)新主體的生存空間可能被進(jìn)一步壓縮，這種結(jié)構(gòu)性矛盾或?qū)⒂绊懶袠I(yè)長期健康發(fā)展。

OpenAI與科技巨頭的每一次合作都成為資本市場的“興奮劑”。例如，上個(gè)月OpenAI宣布與甲骨文達(dá)成未來五年3000億美元的云服務(wù)大單，甲骨文股價(jià)一日飆升36%，創(chuàng)下三十多年來的最大漲幅，市值一度超過9000億美元。AMD因與OpenAI的合作股價(jià)攀升了35%，市值突破3500億美元。英偉達(dá)在宣布向OpenAI投資至多1000億美元后，股價(jià)創(chuàng)下年內(nèi)第18次歷史新高。近日，OpenAI與博通共同開發(fā)10GW的定制AI加速器，博通股價(jià)單日上漲9.88%，市值達(dá)到1.68萬億美元。

OpenAI的野心遠(yuǎn)不止于此，其CEO山姆·奧特曼表示，從電子元器件制造、物理設(shè)施搭建，到電力設(shè)備、芯片產(chǎn)能擴(kuò)張，再到消費(fèi)者需求和商業(yè)模式的支撐，所有環(huán)節(jié)必須同步啟動(dòng)。憑借與多家巨頭的萬億級(jí)協(xié)議儲(chǔ)備，OpenAI估值已飆升至5000億美元，超越SpaceX成為全球估值最高的初創(chuàng)企業(yè)。市場的樂觀預(yù)期完全依賴于對(duì)其未來算力變現(xiàn)的想象空間。

這場資本狂歡已從行業(yè)龍頭蔓延至整個(gè)AI生態(tài)，導(dǎo)致估值體系全面失真。許多僅擁有基礎(chǔ)AI算法、尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的初創(chuàng)公司，僅憑與OpenAI生態(tài)的微弱關(guān)聯(lián)就能獲得數(shù)十倍于營收的估值。Touring Capital聯(lián)合創(chuàng)始人Samir Kumar直言，這種估值偏離讓人回想起零利率時(shí)代的市場瘋狂，早期AI項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估已完全脫離實(shí)際業(yè)績支撐。更值得警惕的是，資本集中涌向基礎(chǔ)模型和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，而能創(chuàng)造實(shí)際收益的應(yīng)用層卻備受冷落，這種結(jié)構(gòu)性失衡加劇了估值泡沫的脆弱性。

深度科技研究院院長張孝榮認(rèn)為，這種被包裝為“技術(shù)生態(tài)共建”的循環(huán)融資，本質(zhì)上是一場高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的資本共謀。這種深度綁定的“投資換訂單”模式，構(gòu)建了一個(gè)封閉的卡特爾式聯(lián)盟，模糊了供應(yīng)商和股東的界限。未來，新興大型科技公司都可能要求供應(yīng)商以股權(quán)補(bǔ)貼來換取訂單，這將極大擠壓供應(yīng)商的利潤，并扭曲正常的定價(jià)機(jī)制和市場秩序。

在這場近萬億美元的合作中，除了巨大的資金規(guī)模，其運(yùn)作模式也引發(fā)了廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。以英偉達(dá)與OpenAI的合作為例，表面上看是一場互利共贏的合作，但實(shí)際上卻存在著自我強(qiáng)化的估值敘事風(fēng)險(xiǎn)。類似的模式在其他公司的合作中也屢見不鮮。AMD與OpenAI的合作采用了“硬件+股權(quán)”的捆綁模式，一旦AMD的股價(jià)表現(xiàn)不佳，OpenAI的采購計(jì)劃可能會(huì)受到影響，雙方的合作也將面臨挑戰(zhàn)。

這些合作模式被部分業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑為“自我強(qiáng)化的估值敘事”，與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期的“燒錢換增長”模式有許多相似之處。當(dāng)時(shí)的思科、北電和朗訊等電信設(shè)備巨頭，通過巨額信貸或直接投資推高了營收和估值，最終導(dǎo)致一些設(shè)備制造商背負(fù)壞賬，而初創(chuàng)公司紛紛破產(chǎn)。

當(dāng)前的“投資換訂單”與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的“燒錢換增長”在金融本質(zhì)上是同構(gòu)的。張孝榮認(rèn)為，不同之處在于OpenAI、英偉達(dá)、甲骨文等構(gòu)成三角聯(lián)盟，幾乎形成新的壟斷，阻撓挑戰(zhàn)者，擠壓創(chuàng)業(yè)空間。這個(gè)三角聯(lián)盟基礎(chǔ)是三角債，異常脆弱。一旦OpenAI的技術(shù)迭代速度放緩、商業(yè)化收入不及預(yù)期，或者全球宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向，這個(gè)建立在龐大預(yù)期之上的資金鏈就可能斷裂，引發(fā)連鎖式的“雷曼時(shí)刻”。

高盛首席執(zhí)行官David Solomon也表達(dá)了對(duì)當(dāng)前形勢(shì)與互聯(lián)網(wǎng)泡沫存在相似之處的擔(dān)憂，稱AI基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投資可能會(huì)導(dǎo)致一些企業(yè)蓬勃發(fā)展，而另一些則可能走向失敗的分化局面。

努曼陀羅商業(yè)戰(zhàn)略咨詢創(chuàng)始人霍虹屹認(rèn)為，當(dāng)前這一輪是“重資產(chǎn)+強(qiáng)供給約束”的增長：訓(xùn)練與推理需要真金白銀的電力、機(jī)架、散熱和芯片，交付不靠廣告點(diǎn)擊而靠可計(jì)量的算力時(shí)長與吞吐。只要交付是剛性的，訂單是“到期要履約”的，資金閉環(huán)就不等同于“擊鼓傳花”。然而，風(fēng)險(xiǎn)在于成本曲線和需求曲線。如果模型效率提升、芯片迭代、軟件優(yōu)化持續(xù)壓低單位算力成本，價(jià)格下行速度若快過需求擴(kuò)張，就會(huì)擠壓回本；如果應(yīng)用層沒有足夠多“愿意長期付費(fèi)”的場景，設(shè)備利用率就會(huì)掉隊(duì)，閉環(huán)就成了“套娃”。

英特爾前CEO帕特·基辛格在接受采訪時(shí)也表示，我們正處于AI泡沫中，整個(gè)系統(tǒng)投入了巨大的杠桿。實(shí)際上，對(duì)于人工智能領(lǐng)域的泡沫現(xiàn)象，山姆·奧特曼也是認(rèn)同的。他認(rèn)為，盡管背后確實(shí)存在實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但人們的反應(yīng)過于熱烈。目前，投資者對(duì)人工智能技術(shù)過分熱衷，但人工智能確實(shí)是長期以來最重要的發(fā)展之一。

天使投資人郭濤認(rèn)為，本輪AI基建以GPU/ASIC等硬科技為核心資產(chǎn)，具有明確物理損耗周期和技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，不同于互聯(lián)網(wǎng)泡沫期虛擬的流量資產(chǎn)。需求端由大模型訓(xùn)練推理的真實(shí)負(fù)載驅(qū)動(dòng)，全球呈現(xiàn)主權(quán)國家、科技巨頭、金融機(jī)構(gòu)的多元競爭格局，需求剛性更強(qiáng)。雖存在“投資換訂單”的資金閉環(huán)，但底層資產(chǎn)具備技術(shù)變現(xiàn)潛力。真正風(fēng)險(xiǎn)在于部分環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)過度前置的財(cái)務(wù)騰挪，而非整體模式重蹈互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍。郭濤認(rèn)為，當(dāng)前AI行業(yè)估值包含30%—40%的“技術(shù)革命預(yù)期溢價(jià)”，這一溢價(jià)水平尚未達(dá)到全面泡沫化的程度，但需高度警惕二級(jí)市場對(duì)“算力軍備競賽”敘事的過度線性外推。