杠桿松綁券商股的邏輯變了嗎市場風(fēng)向標(biāo)的新機(jī)遇(3)

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2025-12-17 15:08:13 市值觀察

在具體公司層面，在監(jiān)管層倡導(dǎo)打造一流投資銀行、鼓勵行業(yè)兼并重組和“扶優(yōu)限劣”監(jiān)管導(dǎo)向下，預(yù)計分化將成為未來主旋律，資源將向大型券商傾斜。本次監(jiān)管層在表態(tài)將要放松杠桿之余，還表示行業(yè)將從“價格競爭加快轉(zhuǎn)向價值競爭”，這不僅意味著行業(yè)走向差異化，更與此前傳出的行業(yè)反內(nèi)卷不謀而合。近些年來，由于價格戰(zhàn)因素，行業(yè)傭金率持續(xù)走低，由2015年的萬5以上持續(xù)下降到上半年的萬1.82，這使得行業(yè)的利潤空間不斷壓縮。在行業(yè)傭金率下滑的同時，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也呈現(xiàn)出明顯的集中趨勢。據(jù)中國銀河測算，2021年行業(yè)CR10的市場份額合計在40%左右，到了2025年第三季度提升到了約6成。未來隨著傭金價格戰(zhàn)趨緩或者回升，放松杠桿將利好經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭券商，這方面以中信證券、國泰海通、華泰證券以及東方財富為業(yè)內(nèi)佼佼者，但四家能否在新一輪角逐中勝出還要結(jié)合估值和業(yè)績增長來對比。

以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，前三季度中信證券和國泰海通分別實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入109.39億和108.14億，同比增長了52.90%及142.80%，是全部上市券商中僅有的兩家收入超百億的公司，顯著高于第三名廣發(fā)證券的近70億收入。而且國泰海通在總資產(chǎn)前十大券商中增長最快。另外，上半年國泰海通的境內(nèi)個人資金賬戶數(shù)為3845萬戶，在已披露數(shù)據(jù)的頭部券商中規(guī)模最高。華泰證券雖然沒有披露具體的客戶數(shù)量，但追溯以往早在2021年末個人客戶總數(shù)就達(dá)到了2000萬，已經(jīng)超越了當(dāng)下多數(shù)券商的客戶規(guī)模。這主要得益于其“漲樂財富通”APP，2025年9月以1195萬的月活用戶數(shù)位居券商自營APP首位。前三季度其實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)收入65.88億，同比增長了66.14%。如果單從客群角度看，東方財富作為互聯(lián)網(wǎng)券商代表也具備優(yōu)勢，2025年9月東方財富APP月活用戶達(dá)到1823萬人，僅次于同花順。而當(dāng)下傳統(tǒng)券商與互聯(lián)網(wǎng)券商邊界日益模糊，東方財富的優(yōu)勢也不比以往，9月月活用戶同比僅增長了12.9%，難現(xiàn)以往高增長。同時，東方財富的估值也顯著高于其他券商，目前其動態(tài)PE接近30倍，中信證券、國泰海通、華泰證券等券商估值僅在11倍至14倍之間，高低一目了然。

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