中國芯片穿過華為“至暗時刻"。

國產(chǎn)GPU企業(yè)的狂飆，是

一場由政策紅利、資本推動、AI算力需求激增共同驅(qū)動的一場極限壓力測試。

自2020年9月華為麒麟芯片遭遇斷供開始，5年間中國芯片加速自主研發(fā)，于2025年末集體沖刺上市，一場由國產(chǎn)GPU企業(yè)掀起的造富神話正在席卷資本市場。

12月初，“國產(chǎn)GPU第一股”摩爾線程率先叩開科創(chuàng)板大門，市值一度超過4400億元；12月17日，沐曦股份也完成了科創(chuàng)板首秀，上市首日大漲近700%。

兩支股票中1簽，浮盈均接近30萬元，“摩王”、“沐王”這些新梗隨之而來，此前稱之為“寒王”的

寒武紀，被調(diào)侃一夜間成為老登股。

在另一邊，壁仞、天數(shù)智芯、昆侖芯，紛紛加速推進上市安排，且不約而同的將目光放在香港，試圖通過港交所登陸資本市場。

毫無疑問，這是韜光養(yǎng)晦多年的中國芯片企業(yè)的高光時刻，

“中國的英偉達”開啟了屬于自己的大時代。

但是，資本市場的狂飆既有對中國GPU產(chǎn)業(yè)的信心，同時也在定價一個“尚未到來的未來”，錢短期內(nèi)能否迅速彌合技術(shù)和生態(tài)的差距呢。

01國產(chǎn)GPU爆發(fā)式IPO

中國英偉達們密集沖刺IPO，如過江之鯽。

從成立時間來看，除了2018年切入GPU賽道天數(shù)智芯外，相關公司平均成立時間基本都是5年，“五年上市”的節(jié)奏并不夸張，也符合VC/PE平均5-7年的退出節(jié)奏。

這里也有一個關鍵背景——“大基金”二期也成立于這一階段，并重倉中國芯片設計項目。

“半導體圈都在排隊上市，”一位國產(chǎn)芯片從業(yè)者對我們說，“企業(yè)要生存發(fā)展，不得不走這條路?！?/p>

“這些企業(yè)本來就有上市計劃，”6月份，國產(chǎn)GPU批量進入IPO輔導流程時，蓉和半導體咨詢CEO吳梓豪告訴騰訊科技。

“如果流程加快，距離掛牌大概還需要1-2年時間。”

結(jié)果卻是，“中國英偉達們”僅僅用了半年時間，就撬開了二級市場的大門，效率可見一斑。

“我覺得上市的需求，已經(jīng)不來自企業(yè)自身了。”此前，一位關注科技政策研究員說。

在他看來，相關上市安排的目的就是做標桿、做引領、做示范，是在向市場打明牌，明確未來鼓勵發(fā)展的主方向就是科技和與之相應的產(chǎn)業(yè)落地。

在一位資深投資人眼中，摩爾線程、沐曦這些國產(chǎn)AI芯片企業(yè)加速上市的大背景，除了政策催化，也與市場回暖有關。

“二級市場回暖，國家需要，股市需要，個人也需要，包括基金公司可能都需要，看得見摸得著的機會，可能真的只有AI這一塊是大家都認為確定性比較高的?！?/p>

企業(yè)正常安排、政策加速支持、市場情緒回暖，可以說是

多種因素共同將“中國英偉達”抬到了資本市場。

02虧損與市值齊飛

需要注意一點，中國英偉達

多數(shù)都還沒有大幅的業(yè)績兌現(xiàn)，且處于虧損狀態(tài)

。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，沐曦2025年營收預期的上限為19.8億元，歸母凈利潤預計為-7.63億元至-5.27億元；摩爾線程2025年預計營收上限為14.98億元，歸母凈利預計為-11.68億元至-7.30億元。

與小規(guī)模的營收、虧損相對的，是市值的狂飆——摩爾線程市值一度超過4400億元，沐曦的市值也一度超過3000億元。

另外，已經(jīng)交表的壁仞，目前確認兌現(xiàn)的營收只有3億元，但也強調(diào)手握12億元的訂單。

在上述企業(yè)當中，背靠百度的昆侖芯體量相對較大，

根據(jù)騰訊科技獲得的一份招股文件，其2025年營收預計為35億元，2024年實現(xiàn)近20億元收入，虧損2-3億元

。

昆侖芯招股文件

虧損與市值齊飛，源于市場的熱情，也源于算力敘事打開的想象空間。

業(yè)績還沒有大幅度兌現(xiàn)，虧損也是事實，

但虧損并不意味著不值得投資，在中美資本市場，這個問題的答案都是一樣的。

1997年，亞馬遜上市，之后連續(xù)幾年虧損，即便在有營收后，貝索斯也堅持不盈利——賺到的每一分錢，甚至借來的錢，全部投入到倉儲物流和云服務的基礎建設中，成就了今天的2萬億巨頭。

創(chuàng)業(yè)初期的英偉達更是如此，其1996年營收118萬美元，虧損638萬美元，由于NV1這款產(chǎn)品的失利一度讓公司瀕臨絕境。

在一條早年的視頻當中，青澀的黃仁勛坐在老辦公樓的樓梯上說，“我們等不到2年，我們的錢只夠花9個月。最后用了其中3個月，和100萬美元，利用RIVA 128這款產(chǎn)品絕處逢生?！?/p>

一款產(chǎn)品失敗，所有努力就有可能付諸東流；反過來，一款產(chǎn)品成功，也有可能絕處逢生。

“GPU是一個超級復雜的系統(tǒng)工程，

一個項目動輒上千人

，你要把所有的事情都做對它才能夠成功，

只要有一件事情做錯了，就是一個失敗的產(chǎn)品

?！便尻毓煞軨TO彭莉說。

關于失敗的代價，彭莉的判斷是——

產(chǎn)品會有半年延期，研發(fā)投入一年超過10億元

。

所謂研發(fā)投入，更形象的說，就是

“燒錢”賭中國算力的未來

。

根據(jù)公開資料，寒武紀2024年研發(fā)投入12.16億元，摩爾線程過去三年累計投資38.1億元，沐曦過去三年累計投入22.5億元，相關企業(yè)虧損的一個重要原因，就是持續(xù)的“燒錢”研發(fā)。

由于缺少營收-研發(fā)正循環(huán)能力，研發(fā)投入又不能停，這些因素也推著“中國英偉達們”加速向資本市場沖刺。

這其實就是電視劇《大時代》中所描述的——

股市原意，乃讓集資搜資有其地

。

一位一級市場投資人此前告訴騰訊科技，“摩爾、沐曦上市募到錢，又可以燒錢了。燒錢是必須的，只是哪家可以通過燒錢跑出來，對機構(gòu)來說比較難判斷?！?/p>

盡管未來誰會脫穎而出，成為真正的中國英偉達，還不明朗，但現(xiàn)在不管是已經(jīng)上市的，

摩爾線程、沐曦股份，還是擬上市的昆侖芯，都在對外傳遞積極信號——虧損在收窄。

03“中國英偉達”的絆腳石

上市只是打通資金來源的關鍵，不代表競爭的終局。

“中國英偉達們”爆發(fā)式的上市安排，本身就是一種“賽馬”，現(xiàn)階段誰能跑出來，不光是機構(gòu)，任何人都無法蓋棺定論。

“

國內(nèi)現(xiàn)在做算力的不要太多，誰能跑出來都有可能，性能、成本、生態(tài)缺一不可。

”

一位資深半導體研究員表示，半導體企業(yè)靠客戶訂單說話，憑實力說話，否則市值再高也是曇花一現(xiàn)。

如果從算力這個指標來看，國產(chǎn)性能并不差，部分已有超越英偉達H20之勢。

摩爾線程日前公布的下一代

花港架構(gòu)GPU“華山”，盡管在文字描述上還是遮遮掩掩，但浮點算力已經(jīng)介于英偉達Hopper架構(gòu)和

Blackwell架構(gòu)

產(chǎn)品之間

。

不過，受上游供給的限制，成本和毛利短期內(nèi)將是一個難解的題，比如占成本近一半的內(nèi)存。

最近一段時間，受存儲周期和AI的推動，HBM內(nèi)存已經(jīng)有搶瘋了、漲瘋了的趨勢，供給受限，價格上漲將集體拉高國產(chǎn)AI芯片的成本。

“存儲原廠現(xiàn)在根本供不起，小客戶理都不理，真的是沒貨。”前述資深投資人強調(diào)說。

這個問題其實在美光最近一個季度的業(yè)績會上也有所反映，手握電子黃金的美光CEO在會上表示，2026年HBM的產(chǎn)能已經(jīng)被搶完，公司僅能滿足關鍵客戶大約“二分之一到三分之二”的需求，因為新產(chǎn)能短期內(nèi)無法達成。

相比內(nèi)存這種關鍵器件，現(xiàn)階段“中國英偉達們”對產(chǎn)能的依賴還不突出。

按照目前預估年營收數(shù)據(jù)合并計算，中國英偉達2025年全年營收150億元，按照單顆GPU均價5萬元折算，預計也只需要6000片晶圓（按單片晶圓切50顆GPU估算）。

關于國產(chǎn)的挑戰(zhàn)，所有人的共識就是生態(tài)：

H20之所以算力與國產(chǎn)頭部接近，多出來的一倍的價格，來自于“CUDA稅”。

“硬件不是護城河，大家都能設計出來，AMD投了幾百億美金，性能也更好，但一直干不過英偉達，核心點就在于CUDA生態(tài)?！币晃粐a(chǎn)芯片創(chuàng)業(yè)者告訴騰訊科技。

該創(chuàng)業(yè)者透露，CUDA生態(tài)的工具包集成度非常高，不想寫的函數(shù)、代碼都可以快速找到，國產(chǎn)軟件的編程語言和英偉達不同，開發(fā)者剛接觸會不適應，所謂“難用”就體現(xiàn)在這個地方。

“每賣一套都要去幫忙‘搓算子’（手動編寫算子）做調(diào)試等，需要工程團隊去現(xiàn)場支持，而集群的布置也要‘卡廠’的人去搞?！贝饲?，一位產(chǎn)業(yè)研究員告訴騰訊科技。

“短期最佳的解決方案是兼容英偉達、適配CUDA，”前述國產(chǎn)芯片創(chuàng)業(yè)者說，“長期而言需要有一套自己的完整的生態(tài)。”

回過頭來看國產(chǎn)芯片，每年10多億元的投入，主要還是集中在產(chǎn)品研發(fā)上，募資的用途還沒有將生態(tài)建設單獨列出，唯獨寒武紀已經(jīng)開始在最近一輪的39.85億元定增中提及，資金將用于生態(tài)建設：構(gòu)建面向大模型的軟件平臺，進一步提升公司軟件生態(tài)的開放性和易用性。

這其中有諸多原因，包括各家對于硬件、軟件定義，一位摩爾線程內(nèi)部人士強調(diào)，“我們是MUSA架構(gòu)是軟硬一體，不存在說單獨研發(fā)硬件，而沒有配套的算子算法支撐。”

但

最為關鍵的原因在于，生態(tài)建設太貴了，時間也太長了。

根據(jù)非官方的數(shù)據(jù)，CUDA誕生近20年的時間里，英偉達總計投入了300億美元，年均投入15億美元。

前述國產(chǎn)芯片創(chuàng)業(yè)者告訴騰訊科技，英偉達進入中國的時候，選擇了兩個高校（合作培養(yǎng)開發(fā)人才），一個清華、一個電子科大，其中清華是計算機系，電子科大是電子信息系。

“從這兩個系開始，英偉達花了很大的精力在高校，從985到211，去跟高校的老師、學生建立長期的這樣一個合作關系，去推廣CUDA，我相信其他廠商也需要一樣去做。”

所以，作為追趕者的國產(chǎn)芯片，不但要日拱一卒，解決產(chǎn)品性能和易用性問題，拿到足夠的訂單保證活下來，也需要同步推進生態(tài)體系的建設。

關于訂單這個話題，整個2025年，行業(yè)討論最多的就是頭部大廠們與“中國英偉達”的合作。

比如寒武紀與字節(jié)的深度綁定，但目前看多數(shù)都是小規(guī)模的驗證——生態(tài)建設不完善，很難讓大廠和云廠商開啟“買買買”模式，也就導致了中國AI芯片企業(yè)的營收，還無法出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

影響增長的還有另一重因素：大廠的自研敘事。

“我覺得國產(chǎn)GPU最大的威脅不是英偉達，是云廠商自研的ASIC芯片。”一位大廠戰(zhàn)略研究分析師說。

根據(jù)市場信息，主要大廠目前都在規(guī)劃芯片自研，其中阿里旗下平頭哥自研芯片PPU已經(jīng)無限接近英偉達H20的規(guī)格——96GB HBM2e顯存、700GB/s片間帶寬、400W功耗。

字節(jié)方面，盡管多次否認，但市場上仍然頻繁有相關信息釋放出來。

“字節(jié)說是明年流片回來。”前述分析師透露。

如果大廠自研進展順利，對外部芯片的需求自然就會收縮，這個影響在2025年的“谷歌TPU vs英偉達GPU”事件上顯露無遺。

由于最新的Gemini 3基于谷歌的TPU訓練而來，谷歌市值一度暴漲6000億美元，英偉達市值則對應暴跌，甚至不得不下場發(fā)聲，TPU和GPU沒有競爭，不是二選一的關系。

“中國英偉達”走入增長的星辰大海，要研究如何邁進大廠的大門，也需要更多元化的場景。

04“太貴”與“貴嗎”

率先上市的摩爾線程、沐曦，開盤即巔峰，前者市值超4400億元，后者市值超3000億元。

于是市場開始出現(xiàn)“AI三小龍，合計營收70億元，市值1.2萬億元”的流行梗，其背后的平均市銷率（PS）超過170倍。

1塊錢的營收，給予170倍的市值溢價

，遠遠超過半導體板塊、AI算力板塊均值——可以說國產(chǎn)AI芯片“太貴了”。

面對收入和市值的巨大懸殊，一部分人熱情洋溢，一部分人批評不斷，堪稱冰火兩重天。

不過，貴，其實是一個相對的概念。

在前述資深投資人看來，國產(chǎn)AI芯片的市值合理與否可以對標英偉達，一度5萬億美元的市值如果是合理的，那么資本市場現(xiàn)在給中國英偉達的萬億市值也合理。

“摩爾也好，沐曦也好，有沒有1%的可能性取代，或者部分取代英偉達？這估值你覺得不合理嗎？從這角度看，我覺得也是合理的，”該投資人說，“只能讓子彈飛一會。”

若按英偉達巔峰時期5萬億美元的市值計算，1%即對應500億美元，約3500億人民幣，與目前摩爾線程、沐曦的市值接近。

這一輪人工智能敘事和估值，實際上有一個被忽略的背景，不論是模型層面，還是算力層面。

全球人工智能賽道，只有中、美兩個關鍵選手聲量最大。

“歐洲幾乎沒有什么人提AI，也沒有多少人關心AI的問題，日韓背后也有美國的影子?！痹撏顿Y人強調(diào)，基于這個背景，對中國市場的預期就可以足夠大，甚至英偉達市值10%、20%都有可能。

那么，問題來了：為夢想買單，為什么還有投資者吐槽？機構(gòu)在配售過程中分走了超過70%的籌碼。

以沐曦為例，頭部機構(gòu)中，易方達獲配194.09萬股（2.03億元），梁文鋒旗下私募幻方量化獲配金額也達到490.8萬元，而

個人投資者中簽率低至近1/3000，直接享受到硬科技帶來的紅利偏少。

大時代里的那句“人皆有賺”在這場國產(chǎn)芯片的上市劇本中沒有很好的體現(xiàn)，“中國英偉達”成為了一個不均衡的“造富故事”。

投資者的不理解，也考驗著中國芯片公司諸多的細節(jié)處理，摩爾線程75億購買理財是一個非常典型的案例。

12月12日盤后，摩爾線程公告稱，計劃使用不超過75億元的資金來購買理財，這其實是根據(jù)芯片設計公司項目特點合理規(guī)劃利用資金效率的一種手段，但卻被外界理解為“不務正業(yè)”。

實際上，芯片研發(fā)涉及市場調(diào)研、產(chǎn)品定義、設計研發(fā)、流片與驗證諸多環(huán)節(jié)，并非一次性投入。而在招股書里面，也提及了一些項目分階段安排，涉及場地、設備、人員等。不同階段投入也有差異，這意味著一定會有資金閑置，而需要有合理手段和渠道處置。

從這個角度來說，“中國英偉達”不僅需要講故事，還要更好的與投資連接，講好自己的故事，但這依舊是短期的敘事，拿到資金炮彈、投資者給予數(shù)千億的市值認可，最終還是要回到業(yè)績支撐上來。

這個邏輯也很清楚：上市前只有10億營收，但如果上市后還是10億，那資本市場、股東們會接受嗎？

不過，英偉達近50000億美元的市值，是20年技術(shù)積累與生態(tài)霸權(quán)的結(jié)果，國產(chǎn)GPU的崛起，需要同樣漫長的蟄伏與突破。