2025年剛剛過(guò)去，市場(chǎng)在年末提出的“春季躁動(dòng)”如期而至。商業(yè)航天指數(shù)開(kāi)年以來(lái)持續(xù)走強(qiáng)，累計(jì)漲幅超過(guò)30%。市場(chǎng)交易的并非具體的供應(yīng)鏈訂單或業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，而是受一個(gè)更為宏大的敘事推動(dòng)：SpaceX即將上市，估值突破千億美元；中美科技競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)只在美國(guó)發(fā)生，中國(guó)必然跟上甚至更強(qiáng)。A股本次的“春季躁動(dòng)”行情十分火熱。

這是2025年風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)股市走強(qiáng)的又一次深刻演繹：A股市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，滬深300、科創(chuàng)50等核心指數(shù)漲幅可觀，但居民收入預(yù)期下修并未減弱。資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯似乎已與傳統(tǒng)宏觀指標(biāo)脫鉤。

回到市場(chǎng)，這輪上漲究竟是傳統(tǒng)意義上的周期擴(kuò)散，還是圍繞大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)、算力電力、軍備資源的新主線？股市強(qiáng)、地產(chǎn)弱、消費(fèi)弱能否長(zhǎng)期并存？本文嘗試從DCF定價(jià)、國(guó)運(yùn)信心、技術(shù)創(chuàng)新模式等維度給出答案。

企業(yè)價(jià)值由三個(gè)核心要素決定：當(dāng)期現(xiàn)金流（CF1, CF2…CFn）、永續(xù)增長(zhǎng)率（g*），以及貼現(xiàn)率（r=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP）。市場(chǎng)定價(jià)的重心不是當(dāng)期盈利，而是永續(xù)增長(zhǎng)（g*）與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）的重新定價(jià)。當(dāng)投資者對(duì)中國(guó)在關(guān)鍵領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力更有信心時(shí)，g*預(yù)期上升；當(dāng)對(duì)外部秩序的不確定性擔(dān)憂下降、對(duì)中國(guó)相對(duì)確定性的認(rèn)可上升時(shí)，ERP下降。因此，即使當(dāng)期盈利平平，也能推動(dòng)估值中樞顯著抬升。

以O(shè)penAI為例，這家公司2024年當(dāng)期盈利為負(fù)，且根據(jù)其自身預(yù)測(cè)，未來(lái)幾年可能因資本開(kāi)支擴(kuò)大而虧損加劇，但市場(chǎng)估值卻持續(xù)攀升至千億美元級(jí)別。類(lèi)似的，國(guó)產(chǎn)光刻機(jī)等許多高科技企業(yè)，當(dāng)期及可見(jiàn)未來(lái)的盈利均未有明顯改善預(yù)期，但市值依然高企。資本市場(chǎng)愿意為這些企業(yè)付出高估值，核心在于相信它們?cè)诩夹g(shù)突破后能夠占據(jù)壟斷性地位，獲得超額的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流。

映射到宏觀層面，股市對(duì)國(guó)家長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力與技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)勝率的折現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)相信“中國(guó)在關(guān)鍵領(lǐng)域（AI、半導(dǎo)體、新能源、高端制造）的遠(yuǎn)期勝率在提升”，就會(huì)提前抬高估值中樞。即使當(dāng)期居民收入增速放緩、消費(fèi)疲軟，也不必然壓制這種定價(jià)邏輯。

進(jìn)一步看，指數(shù)的權(quán)重結(jié)構(gòu)決定了其定價(jià)邏輯。以A股為例，前10%的公司貢獻(xiàn)了市值的60-70%，這些公司多為國(guó)有銀行、科技巨頭、高端制造企業(yè)。它們的盈利能力與居民收入增速的相關(guān)性并不強(qiáng)——這些企業(yè)更多依靠技術(shù)突破、產(chǎn)業(yè)鏈整合、全球市場(chǎng)份額提升來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，而非簡(jiǎn)單依賴國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)。因此，指數(shù)定價(jià)的是“少數(shù)核心資產(chǎn)”的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，而不是居民當(dāng)期體感（房?jī)r(jià)、收入、消費(fèi)）。當(dāng)這些龍頭企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)地位，或者市場(chǎng)對(duì)其遠(yuǎn)期優(yōu)勢(shì)更有信心時(shí)，指數(shù)就會(huì)上漲——即使同期房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、消費(fèi)增速放緩。

歷史上，股市與經(jīng)濟(jì)基本面的背離并非新鮮事。二戰(zhàn)前后的美國(guó)股市就是一個(gè)經(jīng)典案例。1939年二戰(zhàn)爆發(fā)至1941年美國(guó)參戰(zhàn)前，美國(guó)企業(yè)為全球生產(chǎn)軍艦、武器，訂單飽滿，當(dāng)期盈利強(qiáng)勁，但美股處于大熊市。原因在于，投資者對(duì)美國(guó)國(guó)運(yùn)產(chǎn)生深度擔(dān)憂。拐點(diǎn)出現(xiàn)在1942年，斯大林格勒戰(zhàn)役、中途島海戰(zhàn)等一系列轉(zhuǎn)折點(diǎn)使市場(chǎng)對(duì)“美國(guó)陣營(yíng)勝率”的信心開(kāi)始重建。此后直至1946年，美股進(jìn)入大牛市——這一時(shí)期的驅(qū)動(dòng)力不是盈利爆發(fā)，而是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的系統(tǒng)性下降。

另一個(gè)案例是中國(guó)2000-2005年的股市表現(xiàn)。2001年中國(guó)加入WTO后，經(jīng)濟(jì)迎來(lái)黃金增長(zhǎng)期，企業(yè)盈利保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，但A股卻經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊市。原因包括：國(guó)企下崗潮的記憶猶新、信息不對(duì)稱帶來(lái)的“落后感”、股權(quán)分置改革未完成等。拐點(diǎn)出現(xiàn)在2005年，股權(quán)分置改革啟動(dòng)，北京奧運(yùn)會(huì)籌備進(jìn)入沖刺階段，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期前景的信心重建，估值中樞快速抬升。2006-2007年A股迎來(lái)大牛市。

當(dāng)前中國(guó)的情況既不同于2000-2005年的“增長(zhǎng)強(qiáng)但信心弱”，也不完全等同于1942年美國(guó)的“戰(zhàn)爭(zhēng)拐點(diǎn)”。更準(zhǔn)確的類(lèi)比是：大國(guó)博弈進(jìn)入關(guān)鍵期，科技競(jìng)爭(zhēng)的勝率預(yù)期開(kāi)始重估。

過(guò)去二十年，A股市場(chǎng)的主導(dǎo)敘事是“增長(zhǎng)”。但2021年以來(lái)，市場(chǎng)的定價(jià)邏輯正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變，核心敘事從“增長(zhǎng)”切換到“競(jìng)爭(zhēng)力”。這一轉(zhuǎn)變的外部觸發(fā)因素是特朗普政府對(duì)國(guó)際秩序的沖擊。資源優(yōu)先配置給關(guān)鍵領(lǐng)域和頭部企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策的連續(xù)性和執(zhí)行力得到市場(chǎng)認(rèn)可。市場(chǎng)越來(lái)越相信“中國(guó)在關(guān)鍵賽道的勝率在提升”。

DeepSeek在AI領(lǐng)域的突破、華為在芯片封鎖下的生存、新能源汽車(chē)在全球市場(chǎng)的領(lǐng)先，這些案例證明“中國(guó)在關(guān)鍵領(lǐng)域能追趕甚至超越”。市場(chǎng)對(duì)g*的預(yù)期上升——不再認(rèn)為中國(guó)只能跟隨，而是相信中國(guó)能夠在部分領(lǐng)域領(lǐng)先。中央金融工作會(huì)議明確支持科技與制造業(yè)，“十五五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)自主可控、高質(zhì)量發(fā)展。特別是，十五五“以歷史主動(dòng)精神”迎接“驚濤駭浪”等相關(guān)表述，降低了ERP——投資者進(jìn)一步增加政策信心。

商業(yè)航天、AI、半導(dǎo)體等領(lǐng)域的估值提升，本質(zhì)上是這一邏輯的體現(xiàn)。具體而言，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力包括：房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、居民收入增速放緩、消費(fèi)信心不足、外部需求波動(dòng)。這些都是真實(shí)存在的挑戰(zhàn)。但與此同時(shí)，中國(guó)在高端制造、新能源、AI等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力在提升，龍頭企業(yè)的全球市場(chǎng)份額在擴(kuò)大，技術(shù)突破在加速。

所以，整體來(lái)看，A股市場(chǎng)定價(jià)的不是當(dāng)期經(jīng)濟(jì)壓力（居民收入、消費(fèi)、地產(chǎn)），而是龍頭企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)中的長(zhǎng)期勝率。這兩者在當(dāng)前階段不僅不矛盾，甚至可能“一體兩面”。

回到大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，要理解當(dāng)前商品價(jià)格的表現(xiàn)，需要理解AI競(jìng)賽背后的需求鏈條演進(jìn)。AI競(jìng)爭(zhēng)的核心瓶頸轉(zhuǎn)向發(fā)電能力、電網(wǎng)容量、儲(chǔ)能系統(tǒng)。投資主線從算力硬件轉(zhuǎn)向電力基礎(chǔ)設(shè)施。這進(jìn)一步拉動(dòng)上游關(guān)鍵材料需求：電網(wǎng)改造需要大量銅、鋁；儲(chǔ)能系統(tǒng)需要鋰、鈷、鎳等電池材料；高端電機(jī)、變壓器需要稀土磁材。始于AI的這一投資邏輯，進(jìn)一步帶動(dòng)了“金銀銅鋁”的上漲。

鋼鐵等價(jià)格的短期上漲容易被誤讀為“地產(chǎn)復(fù)蘇”，實(shí)則缺乏可持續(xù)的需求支撐；而銅鋁的上漲則由全球性的算力擴(kuò)張、電網(wǎng)投資及儲(chǔ)能建設(shè)等結(jié)構(gòu)性需求驅(qū)動(dòng)，具備更堅(jiān)實(shí)的基本面邏輯。新舊周期之變，關(guān)鍵在于驅(qū)動(dòng)力已從“總量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)重塑”。

企業(yè)端的投資邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)向AI、電力、關(guān)鍵資源等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的資本開(kāi)支在快速增長(zhǎng)，相關(guān)企業(yè)的訂單飽滿、盈利改善。但這些投資對(duì)居民收入的拉動(dòng)有限：算力中心建設(shè)需要的是高素質(zhì)技術(shù)人員（數(shù)量有限、工資雖高但總量不大）和大量資本投入（主要是設(shè)備采購(gòu)，對(duì)就業(yè)拉動(dòng)有限）。

反觀居民端，其財(cái)富和收入主要依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)和傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整是一個(gè)長(zhǎng)周期過(guò)程，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)需要時(shí)間。參考日本經(jīng)驗(yàn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)往往需要5-10年。在這一過(guò)程中，居民收入增速放緩、消費(fèi)意愿下降，是必然現(xiàn)象。

企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)與居民收入增速趨于平緩并行出現(xiàn)，這種“溫差”并非互相排斥，而是同一轉(zhuǎn)型過(guò)程的雙重表現(xiàn)。企業(yè)為適應(yīng)全球競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要，對(duì)成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)性優(yōu)化。具體體現(xiàn)在以下三個(gè)層面：

第一，近年來(lái)，部分制造業(yè)出現(xiàn)從東南亞向中國(guó)大陸回流的趨勢(shì)。中國(guó)在勞動(dòng)力素質(zhì)、產(chǎn)業(yè)鏈完整度、基礎(chǔ)設(shè)施及物流效率等方面仍具備顯著比較優(yōu)勢(shì)。盡管?chē)?guó)內(nèi)高校畢業(yè)生起薪增長(zhǎng)趨于平緩，但大量高素質(zhì)人才的持續(xù)供給，配合高度成熟的產(chǎn)業(yè)配套體系，使中國(guó)在高端制造、復(fù)雜組裝等領(lǐng)域仍具備較強(qiáng)的綜合成本競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局演變帶來(lái)的薪酬體系調(diào)整。以汽車(chē)行業(yè)為例，國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額快速提升，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力與出口規(guī)模顯著增強(qiáng)。與此同時(shí)，本土企業(yè)在薪酬結(jié)構(gòu)上普遍采取更為集約的模式——固定薪酬占比下降、績(jī)效與彈性激勵(lì)比例上升，且廣泛采用外包、派遣等靈活用工方式。

第三，企業(yè)用工模式向靈活化、彈性化轉(zhuǎn)型。當(dāng)前企業(yè)普遍通過(guò)擴(kuò)大勞務(wù)派遣、業(yè)務(wù)外包、平臺(tái)化用工等模式，增強(qiáng)人力成本的可控性與運(yùn)營(yíng)彈性。對(duì)企業(yè)而言，這有助于降低剛性成本、提升人效；對(duì)勞動(dòng)者而言，則可能帶來(lái)收入波動(dòng)性增大、社會(huì)保障覆蓋不足、職業(yè)發(fā)展路徑不確定性上升等問(wèn)題。

從國(guó)際比較視角看，中美兩國(guó)均呈現(xiàn)出企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升與勞動(dòng)成本控制并行的趨勢(shì)，盡管路徑不同——美國(guó)偏向技術(shù)替代，中國(guó)則側(cè)重組織與用工模式優(yōu)化。這一共性反映了大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)背景下，企業(yè)為維持全球競(jìng)爭(zhēng)力而不得不進(jìn)行的內(nèi)部成本重構(gòu)，而作為雇員的居民就業(yè)受到的結(jié)構(gòu)性沖擊或是中美兩國(guó)表觀失業(yè)率數(shù)字未能體現(xiàn)出來(lái)的“負(fù)擔(dān)”。

市場(chǎng)會(huì)為“長(zhǎng)期確定性”付出溢價(jià)，而長(zhǎng)期確定性背后是制度差異。我國(guó)政策堅(jiān)持以國(guó)家戰(zhàn)略利益為核心，能夠集中資源支持關(guān)鍵領(lǐng)域，如科技與制造業(yè)。在這一過(guò)程中，高端制造業(yè)與重點(diǎn)企業(yè)在大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)獲得體系性支持。這種“集中力量辦大事”的制度特征，在科技攻堅(jiān)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等長(zhǎng)周期投資領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出。

與之形成對(duì)比的是，西方模式在長(zhǎng)期戰(zhàn)略推進(jìn)上面臨制度性制約。資源分散于福利支出，企業(yè)稅負(fù)重、競(jìng)爭(zhēng)力受限，產(chǎn)業(yè)政策搖擺、執(zhí)行力弱。近年來(lái)，西方民粹主義勢(shì)力抬頭，政治極化加劇，使得長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)政策難以獲得跨黨派共識(shí)。政策周期與選舉周期深度綁定，這種制度摩擦延緩了重大決策的落地進(jìn)程，也增加了企業(yè)對(duì)政策穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

因此，我國(guó)“集中力量辦大事”的制度優(yōu)勢(shì)，可能帶來(lái)股市上漲而消費(fèi)低迷，但也意味著資源能更持續(xù)地向關(guān)鍵領(lǐng)域與頭部企業(yè)集中，推動(dòng)技術(shù)突破、規(guī)模擴(kuò)張與全球競(jìng)爭(zhēng)力提升——而這些企業(yè)恰恰構(gòu)成指數(shù)權(quán)重與估值中樞，進(jìn)而支撐市場(chǎng)表現(xiàn)。相對(duì)地，美國(guó)民粹化與政策搖擺抬升了長(zhǎng)期不確定性，對(duì)部分關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的持續(xù)積累形成掣肘。

當(dāng)前全球人工智能發(fā)展的加速，與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局直接相關(guān)。若無(wú)大國(guó)博弈的壓力，技術(shù)進(jìn)步可能因監(jiān)管審慎而放緩。中美在AI監(jiān)管上面臨相似挑戰(zhàn)。在這種競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，中美雙方都難以接受在AI領(lǐng)域的落后。資金正持續(xù)涌入本土科技產(chǎn)業(yè)，形成一場(chǎng)不得不參與的科技競(jìng)賽。而這場(chǎng)競(jìng)賽的成本，很大程度上或產(chǎn)生就業(yè)替代，社會(huì)年輕居民面臨就業(yè)壓力與收入瓶頸，導(dǎo)致婚育意愿下降、消費(fèi)行為轉(zhuǎn)變。

富裕世代的財(cái)富更加依賴股息收入等被動(dòng)收益，年輕世代財(cái)富的支出在游戲、寵物、潮玩等“陪伴經(jīng)濟(jì)”相關(guān)領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勁。當(dāng)前宏觀格局可以概括為四條相互作用的趨勢(shì)：黃金走強(qiáng)并非美元走弱，而是地緣不確定性抬升帶來(lái)的避險(xiǎn)溢價(jià)；全球科技板塊活躍，反映技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入高強(qiáng)度階段；企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)反而或帶來(lái)部分區(qū)域的消費(fèi)疲軟，體現(xiàn)內(nèi)需與居民資產(chǎn)負(fù)債表仍在承壓；年輕人新消費(fèi)（情感陪伴、娛樂(lè)服務(wù)等）與傳統(tǒng)消費(fèi)（購(gòu)房、購(gòu)車(chē)、教育等）出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。

基于此，投資配置的中長(zhǎng)期方向配置應(yīng)聚焦四個(gè)方向：黃金、全球AI產(chǎn)業(yè)鏈（AI應(yīng)用、AI電力等延伸）、港股新消費(fèi)、高股息資產(chǎn)。