面對內(nèi)存成本大幅上漲、手機毛利率下降以及新能源車高研發(fā)投入帶來的近期盈利壓力，高盛認為小米的AI戰(zhàn)略有望通過生態(tài)賦能和具身智能打開長期價值空間?；ヂ?lián)網(wǎng)服務、AIoT及其他收益構成的“骨干利潤”為集團應對短期行業(yè)逆風提供了有效緩沖。

據(jù)追風交易臺消息，高盛于3月25日發(fā)布小米2025年第四季度業(yè)績點評報告。小米當季收入同比增長7%，略高于高盛預估1%，調(diào)整后凈利潤同比下降24%，與市場預期基本持平。業(yè)績公布后，高盛將2026至2028年收入及調(diào)整后凈利潤預測小幅下調(diào)1%至2%，但維持港幣41元目標價不變，對應樂觀與悲觀情景下的每股價值分別為港幣46元（上行41%）和港幣27元（下行17%）。

在AI布局方面，小米宣布未來三年將在人工智能領域總計投入600億元，其中2026年計劃投入約160億元。公司于3月19日集中發(fā)布三款大語言模型，隨后在OpenRouter平臺的周度token使用量市場份額從3月15日至21日當周的7.7%躍升至3月22日當周的19%，一度超越Google、Anthropic、MiniMax和OpenAI，位列全球第一。

高盛估計小米2026年“骨干利潤”（涵蓋互聯(lián)網(wǎng)服務、AIoT及其他收益）約為人民幣336億元，相當于集團同年調(diào)整后凈利潤302億元的110%。這意味著即使手機和新能源車業(yè)務在成本壓力下利潤階段性承壓，互聯(lián)網(wǎng)服務與AIoT業(yè)務的穩(wěn)定盈利仍足以為集團整體利潤提供保障，構成當前估值的核心支撐。

高盛指出，小米第四季度各項核心指標基本符合預期，但手機毛利率承壓最為明顯，同比下降3.8個百分點、環(huán)比下降2.8個百分點至8.3%，主要受全球內(nèi)存價格大幅上漲拖累。截至2026年3月24日，LPDDR4X 6GB至12GB內(nèi)存價格較2025年底上漲78%至100%，較2025年第一季度同比漲幅高達580%至674%。

運營費用管控方面，高盛預計2026年非國際財務報告準則口徑運營費用同比增長11%至約750億元，但核心運營費用同比下降3%至約430億元，占核心收入比例約12.8%。銷售及營銷費用、行政費用分別僅同比增長約2%和8%，研發(fā)費用同比增長約21%，體現(xiàn)出公司在效率管控與技術投入之間的有序平衡。在2022至2023年行業(yè)下行周期中，公司曾成功將核心運營費用分別壓至同比持平和同比下降9%，顯示組織效率優(yōu)化具備一定歷史先例。

AI是高盛此次業(yè)績點評重點分析的核心主題。小米管理層將AI能力定位為賦能整個生態(tài)系統(tǒng)的核心引擎，MiClaw被設計為未來AIOS（人工智能操作系統(tǒng)）的原型，旨在提供優(yōu)于第三方解決方案的安全性和用戶體驗。在具身AI領域，公司將自動駕駛和人形機器人列為重點方向，當前階段不以第三方商業(yè)化變現(xiàn)為首要目標。

從投入規(guī)劃來看，三年600億元AI投資中，2026年約160億元的支出結構以研發(fā)費用為主（約占70%），未來兩年資本開支占比將逐步提升至60%或以上，反映出基礎設施建設力度的持續(xù)加強。高盛認為，小米LLM發(fā)布節(jié)奏的明顯加快以及在OpenRouter平臺市場份額的快速提升，均顯示公司正加速將AI研發(fā)投入轉化為可量化的階段性成果。

高盛在報告中引入“骨干利潤”框架作為評估小米集團利潤韌性的核心指標。該指標涵蓋互聯(lián)網(wǎng)服務凈利潤、AIoT凈利潤及其他收益（含利息收入和投資收益），2026年預估總額約336億元，同比下降約11%。下降主要因高盛對資產(chǎn)出售相關收益的假設趨于保守——2025年該項收益約為50億元，2026年預計難以復制。

從分業(yè)務拆解來看，高盛預計2026年手機業(yè)務將因約1.45億部出貨量、約8%毛利率的組合產(chǎn)生逾40億元凈虧損；新能源車及其他新業(yè)務在60萬輛交付量和約21%毛利率下貢獻約10億元凈利潤（低于2025年約25億元）。在手機與電動車業(yè)務凈利潤均相對有限的情況下，336億元骨干利潤覆蓋集團302億元調(diào)整后凈利潤的110%，為估值提供了有力的基本面支撐。

基于分類加總估值，高盛維持港幣41元目標價，對應約25%的上行空間；樂觀與悲觀情景下的每股價值分別為港幣46元（上行41%）和港幣27元（下行17%）。

內(nèi)存價格處于高盛預計將持續(xù)至2027年的長期上行周期，對小米手機業(yè)務毛利率構成持續(xù)壓力。公司采取了兩項主要應對措施：一是利用其作為全球頂級采購商的規(guī)模優(yōu)勢，積極鎖定供應并爭取相對成本優(yōu)勢；二是在備貨策略上提前布局，當季原材料庫存同比增長67%、環(huán)比增長26%，成品庫存同比增長23%、環(huán)比增長12%，旨在以提前出貨換取2026年更有利的定價環(huán)境或更好的毛利率。

第四季度計提的21億元庫存準備金（占當季手機收入4.8%，為2022年第四季度以來最高水平）從會計角度為2026年毛利率改善預留了空間，高盛認為其效果類似2023年行業(yè)下行期的安排。

市場份額方面，第四季度小米全球智能手機市場份額環(huán)比下降2.6個百分點、同比下降2個百分點至11%，中國大陸、歐洲、拉美、東南亞、中東及非洲市場均出現(xiàn)同比下滑。高盛維持手機業(yè)務預測基本不變：2026年出貨量同比下降12%、收入同比下降8%、毛利率8.0%；2027年出貨量及收入均恢復增長，毛利率改善至9.0%。

新能源車業(yè)務延續(xù)強勁勢頭。SU7改款車型上市后3天內(nèi)收到3萬張確認訂單，訂單確認速度超越第一代SU7，其中60%買家為iPhone用戶，60%買家選擇付費顏色，管理層認為這將對毛利率形成正面支撐；女性用戶占比亦高于一代車型，顯示品牌吸引力持續(xù)拓展。

高盛預計2026年小米新能源車交付量將達60萬輛，略高于公司指引的55萬輛；智能電動車及其他新業(yè)務分部2026年毛利率預計為21.8%，略低于第四季度的22.7%，受內(nèi)存成本壓力影響。由于加大在大語言模型、機器人及芯片領域的研發(fā)投入，調(diào)整后凈利潤率預計從2025年的2.4%降至2026年的0.6%。高盛預計，YU7車型的持續(xù)放量將成為2026年交付量增長的重要驅(qū)動力，SU7改款標準版及Pro版預計5至6月可交付，Max版預計5至7月交付。

AIoT業(yè)務面臨國內(nèi)市場高基數(shù)壓力，高盛預計2026年全年收入同比小幅下降2%，其中國內(nèi)收入同比下降14%。但海外AIoT收入有望同比增長27%（高于2025年的19%），高盛預計這一增長動能將推動整體AIoT收入在2026年第三季度實現(xiàn)季度同比增速的拐點式改善。具體來看，高盛預計2026年第一和第二季度AIoT收入分別同比下降約24%和14%，進入下半年后隨著基數(shù)正?；?，增速有望明顯回升。

管理層對AIoT中長期增長前景持積極態(tài)度。國內(nèi)市場，公司持續(xù)推進高端化戰(zhàn)略，以小米空調(diào)為例，其國內(nèi)市場份額已達10%，而冰箱和洗衣機尚在4%至5%，仍有較大提升空間。海外市場，海外AIoT目標市場規(guī)模約為國內(nèi)的3倍，公司正以更審慎的節(jié)奏擴張海外零售網(wǎng)絡，計劃2026年底開設約1,000家門店（2025年約450家）?；ヂ?lián)網(wǎng)服務方面，第四季度全球月活用戶同比增長7%至7.54億，高盛預計2026年第一季度互聯(lián)網(wǎng)服務收入同比增長約4%，其中海外收入同比增長約11%，國內(nèi)收入基本持平，整體延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢。