地方債發(fā)行前置，地方政府杠桿率增幅擴(kuò)大

中央政府杠桿率從2018年末的16.5%下降至16.2%，下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1個(gè)百分點(diǎn)；政府總杠桿率從37.0%上升至37.7%，上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。

為了穩(wěn)增長、促進(jìn)基建投資，一季度地方政府債券發(fā)行進(jìn)度明顯前置。當(dāng)季共發(fā)行新增地方政府債券11847億元（其中一般債券5187億元，專項(xiàng)債券6660億元），相當(dāng)于2018年底提前下達(dá)的2019年新增地方政府債務(wù)限額的85％，也占到“兩會”期間確定的2019年全年新增地方政府債務(wù)限額的38％；此外，共發(fā)行地方政府置換債券2219億元（其中一般債券1708億元，專項(xiàng)債券511億元）。一季度地方政府債券合計(jì)發(fā)行14066億元，環(huán)比大幅增長1.85倍，同比大幅增長4.41倍。地方政府債券余額從18.1萬億升至19.3萬億，單季度增長了7%，同期國債和城投債規(guī)模各自增長了0%和4%。地方債券規(guī)模自2017年超過國債規(guī)模后，與國債規(guī)模的差距進(jìn)一步拉大，已經(jīng)成為債券市場中最主要的品種。

受益于積極財(cái)政政策和偏于寬松的貨幣政策，2019年一季度城投債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)延續(xù)2018年四季度以來的增長趨勢。城投債存量從7.7萬億上升至8.0萬億，增長了3000億規(guī)模，環(huán)比增長4%。相比來看，2018年全年城投債增長了不到5000億。可見穩(wěn)增長的政策選擇對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管趨于放松，為確保基建項(xiàng)目獲得充足的投資資金，針對地方融資平臺的政策在2018年一度收緊后又呈邊際放松狀態(tài)。伴隨著融資約束的松動，在地方融資平臺貸款來源受到保障的同時(shí)，城投債的融資功能也得到一定強(qiáng)化，整體利率水平和信用利差出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)。

從政府資金支出來看，2019年一季度基建投資增速有所恢復(fù)。根據(jù)我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來自預(yù)算內(nèi)，約5%左右來自政府性基金（主要是地方政府賣地收入），其余部分則來自于社會資本。而這部分社會資本或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務(wù)，或者是PPP形式下的優(yōu)先受益權(quán)、或者來自于地方政府融資平臺的投資，甚至部分直接來自于地方政府提供了隱性擔(dān)保的資金。2018年隨著對地方政府財(cái)政的嚴(yán)監(jiān)管，以及對地方官員的終身追責(zé)制度建立，加之影子銀行融資渠道的急劇收縮，基建投資的社會資金來源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為1.8%，其中不含電力的基建投資增速為3.8%。今年一季度這兩個(gè)投資增速分別恢復(fù)到3.0%和4.4%。