●風險極高的地方交易平臺上的私募債被拿到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上，用一些所謂的風險控制措施予以包裝的新現(xiàn)象，是一個監(jiān)管者需要高度警惕的宏觀性風險所在。

●無論是私募債認購人還是保險公司，都不再關心基礎債務本身的履約可能性和債務人的信用程度，而只是依賴他人兜底。一旦兜底人出現(xiàn)了差失，整個融資鏈條就陷入了混亂。

●銀行、保險公司、證券發(fā)行人、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺、地方股權(quán)交易中心線線互牽，法律爭議點星羅棋布。當今的資本玩家這么能折騰，大大推動了傳統(tǒng)金融和法律專家們的自我學習動力，因為相對獨立的幾個領域現(xiàn)在被雜糅進一套交易流程中。但這個游戲?qū)ν顿Y者們來說是不是有點太“艱難模式”了？

●僑興案表明這已經(jīng)不是個別投保人或互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺不靠譜的問題。對整個行業(yè)風險應重新評估和加強監(jiān)管，對互金平臺存量垃圾債情況應盡快采取必要的清理整頓措施。

12月下旬，僑興集團下屬公司發(fā)行的2年期11.46億元所謂“私募債”第一期3.1億元到期違約，連鎖引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭螞蟻金服公司旗下的招財寶被質(zhì)疑。招財寶將私募債拆分出售，又通過所謂個人貸產(chǎn)品將私募債予以不斷變現(xiàn)流轉(zhuǎn)，中間還夾雜了保險公司的信用保證保險和商業(yè)銀行的反擔保?？此芆2O線上勾連線下，還把直接金融的貸款和間接金融的貸款打通，結(jié)果爆出了假保函爭議，“互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新”轉(zhuǎn)眼就場景切換為各方的扯皮不已。

在粵浙兩省和保監(jiān)會兩日的高等級協(xié)調(diào)會后，12月27日浙商財險宣布為“踐行保險企業(yè)的社會責任”而開始賠付違約債券，但這恰恰說明浙商財險沒有認可其具有應當賠付的法律義務。有關方面可能只是面對第一期債券持有者8000人、全部原始投資者2.1萬人的可觀數(shù)目而做出了此項維穩(wěn)之舉。

1月5日，招財寶宣布僑興私募債第3-7期本息為8.34億元再次到期違約。而1月12日全部到期的僑興14期私募債能否被清償，浙商財險能否有效現(xiàn)行墊付，讓人擔憂。實際上，鑒于僑興債的災難性后果，近日保監(jiān)會下發(fā)的《關于進一步加強互聯(lián)網(wǎng)平臺保證保險業(yè)務管理的通知（征求意見稿）》規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)平臺保證保險業(yè)務單戶累計最高承保金額不得超過500萬元。

風險極高的地方交易平臺上的私募債被拿到互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上，用一些所謂的風險控制措施予以包裝的新現(xiàn)象，是一個監(jiān)管者需要高度警惕的宏觀性風險所在。

地方股權(quán)交易中心過濫應引起注意

僑興私募債最早備案發(fā)行之處是廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心。這樣的區(qū)域性股權(quán)市場俗稱“四板市場”，全國有40家。它們游離于“一行三會”的中央金融監(jiān)管體系之外，一般由地方政府批準設立和監(jiān)管。

坦言之，要“淪落”到區(qū)域股權(quán)中心發(fā)行的，就只會是信用等級低、風險大，擠不上證券交易所、銀行間債券市場等高級平臺的證券。之前證監(jiān)會主導發(fā)行的中小企業(yè)集合債券已經(jīng)被稱為“中國版垃圾債”，而區(qū)域性股權(quán)中心里的債券無疑更“垃圾”。

不過，垃圾債只是風險等級高，在資本市場上自有價值。高利率和高收益的概率正是高風險的對價，對實力雄厚的風險偏好型投資者而言，垃圾債的投資價值可能比安全系數(shù)高的政府債券還要吸引人。其僅限于私募渠道，向符合財富與經(jīng)驗標準的合格投資者發(fā)行，并無不妥。

但值得注意的是，私募債在區(qū)域股權(quán)交易中心掛牌不像在證券交易所上市那樣要經(jīng)過監(jiān)管部門審核，只要有推薦商推薦，向交易場所備案即可發(fā)行，也無須評級，可謂較為短平快的項目。這也是為何這些區(qū)域交易中心普遍出現(xiàn)了“腦體倒掛”：它們基本上以股權(quán)交易中心命名，但股權(quán)交易生意清淡，主營業(yè)務收入實際上是從私募債發(fā)行獲得（約0.3%的登記和通道費）。而且對這些私募債的發(fā)行實際上也是來者不拒。

股權(quán)交易中心既然掙扎在多層次資本市場的底端，“饑不擇食”不能算是過錯。但從國家宏觀制度設計看，我們可以反思區(qū)域性股權(quán)市場是否太多了。目前，除了云南、西藏，每一個省級區(qū)域包括青海都有這種國有公司性質(zhì)的股權(quán)交易中心。這是否有必要？反過來看，云南尚算西南較發(fā)達的省份，沒有專門的股權(quán)交易中心，似乎也未受到什么妨礙。既然區(qū)域股權(quán)交易中心普遍處于“吃不飽”的狀態(tài)，推動它們優(yōu)化重組、減少數(shù)量、做大做強，可能頗有必要。如四川、西藏共建了成都（川藏）股權(quán)交易中心，跨省經(jīng)營，經(jīng)驗值得借鑒。

互聯(lián)網(wǎng)平臺隨意引入高風險產(chǎn)品應予關注

2015年9月證監(jiān)會專門向地方各級政府金融辦公室下發(fā)了《關于請加強對區(qū)域性股權(quán)市場與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作銷售企業(yè)私募債行為監(jiān)管的函》。由于證監(jiān)會對各地金融辦并無管轄權(quán)，所以此函發(fā)出后的效果有待考察。但從僑興債的情況看，至少存量產(chǎn)品數(shù)量依然巨大，后面是否還有“地雷”爆出，不可小覷。

這幾年互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起，主要不是靠金融風險識別技術(shù)的提高，而是通過快捷的資金輸送方便。以螞蟻金服的拳頭產(chǎn)品“余額寶”為例，這本質(zhì)上不過是通過網(wǎng)絡集合大家的閑錢去打造巨型貨幣基金。而專門投向貨幣市場的基金是國際上已經(jīng)運行了數(shù)十年的成熟金融產(chǎn)品，并不是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)明的新玩意。通過互聯(lián)網(wǎng)募集認購的貨幣基金也沒有降低半分風險。

通過互聯(lián)網(wǎng)銷售私募債同樣沒有降低半分風險。對私募債和防止非法集資的一個基本要求是產(chǎn)品認購人不得超過200人。僑興私募債總額10億元，即便分批發(fā)行，最低認購額也不是“非土豪”能承受的。

據(jù)媒體7日報道，多位投資者出具的合同顯示，招財寶把該產(chǎn)品拆分為眾多200萬的小額貸款產(chǎn)品售賣，認購起點是1萬元并歸為安全的定期產(chǎn)品。這種“互聯(lián)網(wǎng)思維”的操作模式的確和當年的余額寶類似。但投資對象的風險性卻有天壤之別。這實際上違反了基本的金融商品銷售適格性的要求。在多層次資本市場體系下，各種債券本來各有生存之道，只不過利率、風險、發(fā)行對象、交易平臺也會呈相應的多層次分布?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺的優(yōu)點是面向大眾、草根，適宜它們投資的品種不只是單價降低而已。

而且投資者抱怨稱，在招財寶操作頁面上的“定期理財”欄目填寫預約金額、預期產(chǎn)品收益等信息后，招財寶根據(jù)后臺產(chǎn)品進行自動分配了僑興債個人貸產(chǎn)品，直接扣款。如屬實，這種強行攤派十分不妥。

不可靠的增信與擔保措施不可恃

“垃圾級”的私募債風險大、流動性也差，買入后在二級市場賣出的機會不大。故即便拆分成1萬或1千元一份，一般投資者也不會愿意購買。但招財寶告訴投資者，可以把私募債自由變現(xiàn)為“個人貸”，從而實現(xiàn)變現(xiàn)。 所謂“變現(xiàn)”，是招財寶的一項重要金融服務，不限于僑興私募債的情形。即用戶可將自己在招財寶持有的財產(chǎn)為擔保，向其他人借入資金。這使得以年為期的私募債仿佛也能變得和余額寶一樣隨時取現(xiàn)。

但余額寶取現(xiàn)是賣出貨幣基金，錢貨兩清，后續(xù)風險消除。而變現(xiàn)是借貸，用戶還得還錢。變現(xiàn)后，這里有兩筆交易，他們一方面是僑興債的債權(quán)人，另一方面卻是個人貸的借款人。這里本來的愿景是等私募債發(fā)行人還了錢后，私募債投資人拿錢換自己的個人貸。而如果源頭水干，僑興債得不到償還，投資者們作為僑興債的債主的身份就落了空，必須自己另外籌錢去歸還個人貸。

誠然，為了吸引投資者拿出真金白銀，螞蟻金服還引入了不少信用增強和擔保措施。有多家銀保機構(gòu)在交易流程中現(xiàn)身，如浙商財險公司為僑興債的償還提供了保證保險，即如果僑興不能償債，則浙商財險對此保險事故予以理賠。而同時廣發(fā)銀行又為浙商財險提供反擔保，避免浙商財險受損。

這聽著不錯，但事發(fā)后這些金融機構(gòu)多日互相推諉也令人印象深刻。說來也不奇怪，保險公司所收的保險費有限（本案約為2000萬元），其主觀預期的結(jié)果自然不是要代為支付3億元，故而要求銀行予以反擔保。一旦銀行以假保函為由拒絕善后，保險公司焉能不著急。

廣發(fā)銀行的假保函之說，現(xiàn)在雖然暫時無人追究，但就和12月熱鬧一時的國海證券公司假章案一樣令人狐疑。保函的出具不是悄悄地憑空給出一張紙，而是一個會在雙方公司內(nèi)部涉及多個部門、多個人員的系統(tǒng)工程。保函通常要按保額收取20%的保證金，這筆資金難道廣發(fā)行并未收取么？浙商財險亦公告了廣發(fā)行當初認可保函的相關憑證。

而且保險公司為他人履約做保險，是生意。廣發(fā)銀行為浙商保險反擔保，又是為何？合理的解釋是浙商保險對僑興履約的信心不如廣發(fā)銀行強?？蓳?jù)報道僑興私募債募得的10億元有7億是償還廣發(fā)等銀行的貸款。這一個循環(huán)真所謂“滿滿的套路”。在招財寶產(chǎn)品最新的增信機構(gòu)名單上，浙商財險也已經(jīng)從名單中消失。

無論是私募債認購人，還是保險公司都不再關心基礎債務本身的履約可能性和債務人的信用程度，而只是依賴他人兜底。一旦兜底人出現(xiàn)了差失，整個融資鏈條就陷入了混亂。雖說找承諾過連帶擔保責任的僑興集團董事長個人予以最終負責天經(jīng)地義，但如果最后只是“老板為本公司擔保”的傳統(tǒng)模式，又何必搭建出如此復雜和不菲的互聯(lián)網(wǎng)金融交易框架？僑興集團董事長已經(jīng)失聯(lián)，而就算已經(jīng)被控制，也可能處于“要錢沒有，要命有一條”的狀態(tài)，否則何苦又交違約金又擔罵名。真不知誰最后背了鍋。

個人貸化了的僑興債的風險還不僅于此。根據(jù)招財寶的設計，每個個人貸還可無數(shù)次變現(xiàn)成一個新的個人貸，螞蟻金服旗下的眾安在線財產(chǎn)保險則為每份個人貸的違約風險按0.1%收費。這筆保費并不高，眾安保險顯然是認為違約風險無足可觀。但眾安保險自身凈資產(chǎn)不過六十多億元，但保證保險金額已在二千億元。它真得還能當最終的風險兜底人么？2009年金融風暴中最終向政府求援的保險巨頭美國國際集團（AIG），當初正是為信用違約互換（CDS）大量保險著稱。當每個人都覺得巨頭能兜底違約風險之際，巨頭自身卻轟然倒地。據(jù)報道，早在12月15日就有個人貸投資者因為僑興債違約而到期未獲本息償付。

互聯(lián)網(wǎng)理財平臺風險應進一步加強監(jiān)管整頓

此案案情復雜，銀行、保險公司、證券發(fā)行人、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺、地方股權(quán)交易中心線線互牽，法律爭議點星羅棋布。當今的資本玩家這么能折騰，大大推動了傳統(tǒng)金融和法律專家們的自我學習動力，因為相對獨立的幾個領域現(xiàn)在被雜糅進一套交易流程中。但這個游戲?qū)ν顿Y者們來說是不是有點太“艱難模式”了？招財寶的注冊身份只是金融信息服務公司，進行了這么大的資本挪移和嵌套非標準資產(chǎn)。

一家企業(yè)債券違約本是常態(tài)，市場也自能消化。但互聯(lián)網(wǎng)金融平臺將其輕易包裝推送，卻會令風險放大，波及諸多本不應波及之人。比起僑興債如何善后，如何治理互金平臺在產(chǎn)品設計、推廣、銷售、保障中的黑洞，更加重要。

保監(jiān)會2016年1月《關于加強互聯(lián)網(wǎng)平臺保證保險業(yè)務管理的通知》要求財險公司為互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺上的借款人（即投保人）和出借人（即被保險人）雙方提供保證保險時，應嚴格選擇互聯(lián)網(wǎng)平臺；嚴格審核投保人資質(zhì)等。但僑興案表明這已經(jīng)不是個別投保人或互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺不靠譜的問題。對整個行業(yè)風險應重新評估和加強監(jiān)管，對互金平臺存量垃圾債情況應盡快采取必要的清理整頓措施。

（作者單位：中央財經(jīng)大學法學院）