■張燕玲 曹 超

今年以來，香港股市先后多家企業(yè)遭遇做空，甚至有的企業(yè)因此而停牌。盡管做空機構(gòu)每次出手之前都做足了功課，但也不是每戰(zhàn)必勝，做空阿里巴巴的操盤手今年以來損失了98億美元，就是成功反擊做空的典型案例。

自2013年“一帶一路”倡議提出以來，我國企業(yè)在沿線國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、投資和并購達到了前所未有的水平，承擔者中絕大部分是上市公司。伴隨著A股市場的逐步開放，以及“一帶一路”建設(shè)的不斷推進，需要警惕惡意沽空行為，在風險防范方面要增加一個新的內(nèi)容，防止被惡意做空。

做空何以成了惡意做空？

與做多相對的做空，又稱沽空、賣空，是股票、期貨等市場的一種操作模式。做空是針對預期的未來“問題公司”，借入股票按目前價格賣出，待股價大跌后再買進歸還，獲取差價利潤。其交易行為特點為先賣后買。從本質(zhì)上說，這種交易模式初期的主觀動機是追求利潤。但在客觀上卻起到了識別股市欺詐、驅(qū)除騙子公司的作用，被稱為“股市中的啄木鳥”。

在成熟的資本市場，做空是一種正常且重要的市場手段。誠然，作為倒逼上市公司規(guī)范治理、揪出資本市場害蟲的“啄木鳥”，其能提高資本市場流動性，并通過糾正過高估值完善價格發(fā)現(xiàn)功能，從而降低市場波動。但是，做空機構(gòu)畢竟不是國際金融市場的有效“監(jiān)管者”，更不是國際公益組織，投機逐利是其永恒的目的。由于法律缺失，做空機構(gòu)游離在監(jiān)管灰色地帶，也是損害投資者利益的“吸血鬼”。因此，在股市中，通常把那些惡意損害上市公司的不良行為稱為“惡意做空”。

惡意做空模式的危害

近年在做空行業(yè)頗負“盛名”的“渾水”機構(gòu)的做空模式一般包括以下幾個步驟：第一步：精準篩選目標，然后實地調(diào)研，秘密收集信息，尋找漏洞。第二步：與對沖基金合作，提前潛伏入市，做好賣空準備。第三步：發(fā)布做空報告，制造看空輿論，引導市場。第四步：律師事務所代理集體訴訟索賠，會計師事務所拒絕對狙擊目標進行審計，進一步打壓股價，對沖基金平倉獲利。做空機構(gòu)的惡劣影響包括：

首先，惡意做空往往對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營、公司治理帶來惡劣影響。盡管豐盛控股等企業(yè)遭遇機構(gòu)做空復牌后最終股價不降反升，但大多數(shù)企業(yè)被做空后往往在劫難逃。如今年3月份遭到渾水做空的輝山乳業(yè)，當天股價暴跌90%，而2010年11月份、2011年2月份和6月份被渾水做空的綠諾科技、中國高速頻道和嘉漢林業(yè)最終只能以被迫退市有的甚至破產(chǎn)重組收場。中金研報分析了22個近年被做空的港股企業(yè)，指出無論被做空企業(yè)是否反擊成功，被做空當天企業(yè)股價平均下降10%，如果企業(yè)存在無法澄清的財務問題，長期來看股價可能下降幅度過半，甚至因此被迫摘牌退市。

其次，擾亂市場正常秩序，甚至演變成惡意操控市場行為。當上市公司遭到惡意做空時，不成熟的投資者無法分辨利空消息，會爭先恐后賣出股票，而羊群效應的存在會導致股價出現(xiàn)暴跌，由于恐慌情緒的蔓延，投資者會進一步從眾賣出股票，從而加劇市場非理性波動，擾亂市場正常秩序。面對做空利潤的巨大誘惑，做空機構(gòu)變成不折不扣的逐利者，其做空利益鏈也不斷成熟，甚至通過發(fā)布虛假報告，制造恐慌，從而牟取暴利。如果不對這種惡意做空進行有效監(jiān)管，這種做空機制不僅會加劇市場的非理性波動，甚至有可能演變?yōu)橥ㄟ^虛假信息來惡意操縱市場的行為。

最后，做空可能不是單純的資本市場行為。今年2月份，艾默生分析（Emerson Analytics）發(fā)布報告稱，魏橋集團旗下公司中國宏橋涉嫌虛報成本、財務造假和關(guān)聯(lián)交易。然而，通過仔細研究不難發(fā)現(xiàn)其中的端倪。由于“一帶一路”的推進，中國宏橋在幾內(nèi)亞的影響力與日俱增。2016年，中國宏橋在幾內(nèi)亞建設(shè)的鋁礬土礦正式投入生產(chǎn)，并計劃兩年內(nèi)即增產(chǎn)至3000萬噸，而美鋁從1960年開始至今在幾內(nèi)亞的鋁土礦產(chǎn)能也就1000多萬噸，這直接導致美鋁和澳大利亞力拓迅速喪失了其在全球鋁土礦市場的定價權(quán)。因此，可以看出，此次做空顯然不是一次單純的資本市場行為，其背后是寄希望于通過做空，打擊投資者的信心，影響中國宏橋正常經(jīng)營，切斷其資金鏈，從而引發(fā)企業(yè)的債務危機。

未來隨著“一帶一路”項目的不斷實施推進，需要特別警惕出于為某些國家和國際利益集團壟斷國際市場服務的惡意做空行為，防止做空機構(gòu)利用恐懼綁架沿線國家輿論，散布“中國崩潰論”、“中國威脅論”、“中國責任論”等，干擾“一帶一路”項目的實施推進。

防范惡意做空路徑選擇

一是建立完善的公司監(jiān)督機制。上市公司應該加強自我約束，完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全企業(yè)財務運行機制，保證對外提供的財務報告的真實性和完備性，堅決杜絕財務信息失實甚至造假，不給做空者以可乘之機。同時建立完善的公司監(jiān)督體系，增強獨立董事的專業(yè)性和獨立性，強化董、監(jiān)、高與公司股東大會的權(quán)利制衡機制，嚴查內(nèi)部隱患，防止企業(yè)員工以權(quán)謀私，做出損害公司股東利益的事情。

二是提高企業(yè)信息披露透明度。上市公司應嚴格按照信息披露制度要求，確保披露信息的真實、完整、可靠。一旦被做空，上市公司應及時、公開、透明地披露公司的真實數(shù)據(jù)和信息，及時正面回擊，使做空方惡意狙擊不攻自破，重新贏得投資者的支持，恢復市場信心。

三是建立完善的資本市場危機處理機制。為了防患于未然，必須構(gòu)建完善的危機處理機制。重視與媒體、評級機構(gòu)、律師事務所和會計師事務所等保持穩(wěn)定良好溝通。一旦遭到惡意做空，要及時利用媒體渠道澄清事實，對做空報告予以有力駁斥，將事實真相告知政府部門、投資者，防止由于信息不對稱帶來的非理性決策。同時監(jiān)管機構(gòu)應加大對披露虛假信息企業(yè)的懲處力度，提高其違規(guī)成本，從而規(guī)范其行為。

四是建立反惡意做空聯(lián)盟基金?？梢钥紤]由相關(guān)政府部門牽頭，成立反惡意做空聯(lián)盟基金?；鸬暮诵某蓡T應具有專業(yè)的基金運作經(jīng)驗、強大的法律咨詢能力，上市公司遭到惡意做空時，基金可以迅速采取行動，給企業(yè)提供資金、資源和經(jīng)驗支持，幫助企業(yè)渡過危機。

五是將做空行為納入監(jiān)管范圍。一些做空機構(gòu)既沒有投資顧問牌照，也沒有證券咨詢資格，卻把做空報告隨意向市場投資者公開，這在美國、英國、中國香港都屬于違法行為。我國應從國家金融安全的大局出發(fā)，不斷完善監(jiān)管法規(guī)，逐步將做空機構(gòu)的行為納入監(jiān)管范圍，維護國家金融安全。

未來，做空模式完全有可能登陸A股市場，監(jiān)管者必須深入研究和有效應對做空，為企業(yè)創(chuàng)造健康、穩(wěn)定的市場融資環(huán)境；上市公司要建立全新的企業(yè)綜合風險控制架構(gòu)與操作模式，將商業(yè)調(diào)查情報分析、反情報調(diào)查、危機公關(guān)、法律風險管理融為一體來應對做空。

（張燕玲，中國人民大學重陽金融研究院高級研究員、全球治理研究中心學術(shù)委員會主任、國際商會執(zhí)行董事、中國銀行前副行長；曹超，中國人民大學財政金融學院博士研究生）