資料來源：根據(jù)公開信息整理，蘇寧金融研究院

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，蘇寧金融研究院

自2015年下半年醞釀推出新一輪債轉(zhuǎn)股以來，決策部門的債轉(zhuǎn)股思路也日漸清晰。日前，《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）發(fā)布后，市場普遍預(yù)期新一輪債轉(zhuǎn)股有大范圍推進之勢。

與上一輪債轉(zhuǎn)股比較，本輪債轉(zhuǎn)股有何不同？特別是《辦法》實施之后，債轉(zhuǎn)股的前景是否如預(yù)期的那么樂觀？這些都有待進一步分析與探討。

兩輪債轉(zhuǎn)股有何差異

上一輪債轉(zhuǎn)股的主要目的是減輕企業(yè)債務(wù)負擔(dān)，降低金融機構(gòu)不良資產(chǎn)規(guī)模，加快國有企業(yè)脫困，在國有企業(yè)逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

1999年12月，國家經(jīng)貿(mào)委推薦了601家債轉(zhuǎn)股企業(yè)，建議轉(zhuǎn)股額為4596億元。2000年8月，經(jīng)各方共同協(xié)商，580戶企業(yè)與資產(chǎn)管理公司簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議，協(xié)議轉(zhuǎn)股額4051億元，占銀行剝離到四家資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)總額13939億元的29%。截至2002年底，經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、中國人民銀行聯(lián)合審核，國務(wù)院累計批準(zhǔn)了547戶企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，涉及轉(zhuǎn)股額3850億元。

整體來看，本輪債轉(zhuǎn)股與上一輪債轉(zhuǎn)股相比，差異之處遠多于相似之處。

其中，兩輪債轉(zhuǎn)股差異最大的無疑是債轉(zhuǎn)股的實施主體，由上一輪第三方機構(gòu)——華融、長城等四大資產(chǎn)管理公司，轉(zhuǎn)變成由各大商業(yè)銀行自行設(shè)立專門機構(gòu)。

整體來看，商業(yè)銀行取代第三方機構(gòu)，成為本輪債轉(zhuǎn)股的實施主體，有以下三方面的優(yōu)勢：

一是效率更高。銀行實施機構(gòu)相較于第三方機構(gòu)，由于信息更加對稱，債轉(zhuǎn)股實施過程中的商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價值評估等程序?qū)⒏恿鲿常材軌蚋行七M債轉(zhuǎn)股。

二是資金優(yōu)勢。第三方機構(gòu)籌資存在較大不確定性，相反，當(dāng)前商業(yè)銀行資金實力雄厚，銀行下屬機構(gòu)可充分利用銀行自有資金，也可通過資產(chǎn)管理計劃吸收社會資金，更可以借助銀行信用優(yōu)勢發(fā)行債券，資金來源更加多樣化，也更有保障。

三是債轉(zhuǎn)股折價比例較低。通過資產(chǎn)管理公司等第三方機構(gòu)進行債轉(zhuǎn)股，銀行轉(zhuǎn)股的債權(quán)可能面臨較大折價，從而帶來較大資產(chǎn)損失壓力。

同時，在資產(chǎn)切割分離給資產(chǎn)管理公司之后，銀行還將失去分享債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營效益好轉(zhuǎn)后帶來的潛在收益。由銀行實施機構(gòu)操作，商業(yè)銀行作為債權(quán)方將掌握債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)權(quán)，可使銀行在合理分擔(dān)債轉(zhuǎn)股債權(quán)損失和財務(wù)負擔(dān)的情況下，支持符合條件的企業(yè)債轉(zhuǎn)股，并支持企業(yè)早日脫離困境，獲得股權(quán)退出后的潛在收益。

新一輪債轉(zhuǎn)股前景如何

根據(jù)民生證券的統(tǒng)計，截至2017年6月1日，本輪債轉(zhuǎn)股共簽約58個項目，涉及53家企業(yè)，簽約總金額超過6100億元。從債轉(zhuǎn)股實施主體看，央企和民企轉(zhuǎn)股金額占比分別為12%和2%，而省市地方國企占比高達86%，特別是省屬地方國企，占據(jù)了全國債轉(zhuǎn)股總金額的主體部分（84%）。

從行業(yè)分布看，煤炭和鋼鐵行業(yè)是“債轉(zhuǎn)股”兩大主要行業(yè)。其中，煤炭行業(yè)為 3360 億元，鋼鐵行業(yè) 1716 億元，合計 5076 億元，占債轉(zhuǎn)股項目的 83%以上。

這些數(shù)據(jù)表明，本輪債轉(zhuǎn)股已取得較大進展。在《辦法》發(fā)布之后，市場普遍預(yù)期，本輪債轉(zhuǎn)股將加速推進。然而，這一目標(biāo)的實現(xiàn)，仍可能面臨以下幾方面的障礙。

首先，地方國有企業(yè)負債率顯著下降，債轉(zhuǎn)股緊迫性有所緩和。通常來講，相對于混改、債務(wù)展期、借新還舊等融資方式，債轉(zhuǎn)股是短期陷入經(jīng)營困境的企業(yè)為了生存下去，被迫選擇的最后一條出路。如前文所述，地方國企是本輪債轉(zhuǎn)股的重點，在本輪債轉(zhuǎn)股醞釀提出之初（2015年下半年），地方國企的資產(chǎn)負債率高達65%，經(jīng)過兩年來的去產(chǎn)能和去杠桿政策，今年6月末地方國企資產(chǎn)負債率已降至62.72%，顯著低于此輪國有企業(yè)加杠桿之初的負債率。因此，從資產(chǎn)負債率角度看，地方國企參與債轉(zhuǎn)股的緊迫性在下降。

其次，鋼鐵、煤炭等工業(yè)企業(yè)盈利狀況明顯改善。鋼鐵、煤炭是本輪債轉(zhuǎn)股的主要行業(yè)。自2016年下半年以來，在需求端價格上漲推動下，兩大行業(yè)盈利狀況顯著改善。具體看，全國鋼材價格指數(shù)最高漲幅接近翻番，相應(yīng)地，今年上半年鋼鐵行業(yè)利潤總額228.8億元，同比增長76.8%。與此同時，過去一年內(nèi)煤炭價格的大幅上漲，使得今年上半年煤炭行業(yè)利潤總額高達1474.7億元，同比增長1968%。而在本輪債轉(zhuǎn)股提出之初，煤炭、鋼鐵等行業(yè)無論是產(chǎn)品價格還是行業(yè)的整體盈利水平，都處于歷史低谷水平?？梢姡鄬τ趦赡昵暗男袠I(yè)低谷，企業(yè)盈利狀況的改善，將使得鋼鐵、煤炭等產(chǎn)業(yè)推進債轉(zhuǎn)股的意愿下降。

再次，銀行、企業(yè)推進債轉(zhuǎn)股意愿一直不高。對于銀行、企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股是解決債權(quán)債務(wù)關(guān)系、避免企業(yè)破產(chǎn)和銀行不良資產(chǎn)的最后一條途徑。因此，債權(quán)銀行和債務(wù)企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股的意愿一直不高，原因可能有兩方面：

從銀行來看，進入債轉(zhuǎn)股階段的債權(quán)，無疑是非正常類資產(chǎn)。在銀行業(yè)績考核方面，債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)至少與關(guān)注類貸款基本相當(dāng)，這顯然會影響相關(guān)銀行業(yè)務(wù)人員和相關(guān)分支機構(gòu)與部門的業(yè)績考核。而且，銀行業(yè)績考核一般都是當(dāng)期考核，而債轉(zhuǎn)股的潛在收益只有到最后股權(quán)退出后，才能具體評估與衡量。

從企業(yè)角度講，債轉(zhuǎn)股的股權(quán)價格一般都會有一定的折價。因此，除非面臨萬不得已的困境，否則大多數(shù)正常經(jīng)營的企業(yè)都不希望進入債轉(zhuǎn)股階段。一旦銀行獲得一定比例的股權(quán)，為了保護其股權(quán)退出利益，商業(yè)銀行必然會利用其強勢地位，干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營，這也是債務(wù)企業(yè)所不愿看到的。

最后，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的門檻明顯提升。對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)，《辦法》進行了較為嚴(yán)格的限制，其中規(guī)定：“實施機構(gòu)確定作為債轉(zhuǎn)股對象的企業(yè)應(yīng)當(dāng)具備以下條件：（一）發(fā)展前景良好但遇到暫時困難，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排；（二）主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進，產(chǎn)品有市場，環(huán)保和安全生產(chǎn)達標(biāo)；（三）信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄?！?/p>

以上只是門檻條件，優(yōu)先開展債轉(zhuǎn)股的企業(yè)包括：（一）因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難，但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；（二）因高負債而財務(wù)負擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；（三）高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)，以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)；（四）其他適合優(yōu)先考慮實施市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。

同時，《辦法》明令禁止實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)包括：（一）扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”；（二）有惡意逃廢債行為的失信企業(yè)；（三）債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；（四）不符合國家產(chǎn)業(yè)政策，助長過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)；（五）其他不適合實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。

按照上述標(biāo)準(zhǔn)，可以開展債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍將大大收縮，甚至已經(jīng)簽署債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè)，也可能面臨不符合政策要求而中途夭折。

（作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心主任、高級研究員）