新京報(bào)漫畫/高俊夫

規(guī)避借殼手法為何在資本市場(chǎng)花樣常新？關(guān)鍵原因或許在于當(dāng)前法規(guī)對(duì)借殼上市的認(rèn)定或也應(yīng)納入“原則測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”。

資本市場(chǎng)再度上演“蛇吞象”，不同的是此次的市場(chǎng)焦點(diǎn)卻在背后的規(guī)避借殼新玩法上。

9月4日晚，創(chuàng)業(yè)板上市公司“宣亞國際”發(fā)布重大資產(chǎn)購買報(bào)告書，擬以現(xiàn)金收購奉佑生等映客創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)合計(jì)持有的北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技（映客的運(yùn)營公司）48.2478%的股權(quán)。截至今年6月，宣亞國際凈資產(chǎn)僅4億元，欲以28.95億元收購標(biāo)的，這么大體量的資產(chǎn)收購顯然構(gòu)成重大重組，另外“宣亞國際”雖不向交易對(duì)手發(fā)行股票，但“宣亞國際”的前四大股東卻向交易對(duì)手進(jìn)行增資或入伙，市場(chǎng)人士由此質(zhì)疑是否構(gòu)成借殼上市。

不過，報(bào)告書卻不這樣認(rèn)為。首先，宣亞投資目前為“宣亞國際”第一大股東、持股37.50%，張秀兵夫婦持有宣亞投資100%股權(quán)；本次交易后，宣亞投資仍持宣亞國際37.50%股權(quán)，而張秀兵夫婦持有宣亞投資的股權(quán)降為57.9921%，“宣亞國際”控股股東及實(shí)際控制人均未發(fā)生變化。其次，本次交易不涉及發(fā)行股份，按規(guī)定，現(xiàn)金收購甚至無需證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)。

那么，28.95億元巨資又從何來呢？

答案是，全部向前四大股東借，其中21.56億元借款期限甚至長達(dá)15年期。如此來看，28.95億元似乎是一個(gè)“大泡泡”，由于交易對(duì)手也將成為四大股東的股東或合伙人，宣亞國際等于向交易對(duì)手借了一個(gè)“泡泡”，上市公司購買資產(chǎn)需要支付現(xiàn)金，這個(gè)泡泡又重新回到交易對(duì)手手中，審視其中資金流，等同于一個(gè)“泡泡”在其中空轉(zhuǎn)。

交易完成后，交易資產(chǎn)進(jìn)入上市公司實(shí)體，同時(shí)交易對(duì)手成為上市公司大股東的股東或合伙人，這與其他上市公司收購雖稍有區(qū)別，但實(shí)質(zhì)結(jié)果差不多。這才是本次交易方案的高明之處。

值得思考的是，規(guī)避借殼手法為何在資本市場(chǎng)花樣常新？

關(guān)鍵原因或許在于當(dāng)前法規(guī)對(duì)借殼上市的認(rèn)定上并不完善?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》中未對(duì)重組上市進(jìn)行原則定義，只在第十三條規(guī)定了重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。其中，要構(gòu)成借殼上市必須上市公司控制權(quán)發(fā)生改變，另外收購規(guī)模必須達(dá)到資產(chǎn)總額100%等比例。既然劃定了紅線，部分上市公司便可巧妙設(shè)計(jì)重組方案，有意規(guī)避，比如收購資產(chǎn)只達(dá)原來資產(chǎn)比例的99%，或者名義上確保上市公司控制人不變等，從而可以躲避監(jiān)管部門對(duì)重組上市在資產(chǎn)盈利等方面的嚴(yán)苛要求。

要對(duì)此進(jìn)行規(guī)制，或可參考香港聯(lián)交所的做法。聯(lián)交所對(duì)是否構(gòu)成反收購行動(dòng)（對(duì)應(yīng)于A股的借殼上市）規(guī)定了“明確測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”，這相當(dāng)于定量標(biāo)準(zhǔn)；同時(shí)，聯(lián)交所還規(guī)定了一項(xiàng)“原則為本的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”，即“具有把擬收購的資產(chǎn)上市的意圖，同時(shí)亦構(gòu)成規(guī)避有關(guān)新申請(qǐng)人規(guī)定的一種方法”。上市公司收購方案即使通過了“明確測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”，聯(lián)交所還會(huì)按照“原則為本的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”來進(jìn)行測(cè)試判斷，如果不能通過“原則為本的測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)”，同樣可能認(rèn)定為反收購行動(dòng)。

如此來看，A股市場(chǎng)對(duì)重組上市的認(rèn)定，應(yīng)該堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式的原則——不僅要設(shè)計(jì)定量紅線的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該進(jìn)一步對(duì)重組上市進(jìn)行明確定義，在此基礎(chǔ)之上明確“原則性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”。如此一來，證監(jiān)會(huì)就可依此，適當(dāng)發(fā)揮自由裁量權(quán)，將一些規(guī)避構(gòu)成重組上市的重大重組認(rèn)定為重組上市。

事實(shí)上，制訂重組上市的原則性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，上市公司控制權(quán)是否變更、是否直接現(xiàn)金收購，都不應(yīng)是考察重點(diǎn)，重點(diǎn)應(yīng)在上市公司并購重組規(guī)模是否夠大，交易對(duì)手是否直接或間接獲得上市公司股票，是否有規(guī)避構(gòu)成重組上市意圖。本案中，盡管上市公司是以現(xiàn)金收購，但交易對(duì)手卻間接獲得上市公司股票，且體量巨大，規(guī)避構(gòu)成重組上市意圖也比較明顯，若按上述標(biāo)準(zhǔn)或不難認(rèn)定構(gòu)成重組上市。（熊錦秋 財(cái)經(jīng)評(píng)論人）