近期，利率債市場(chǎng)繼續(xù)按照“震蕩市”的劇本在演繹，但信用債仍處于穩(wěn)步反彈通道，信用利差收窄，回到歷史四分之一分位數(shù)下方。機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，最近這一波信用利差收窄具備一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ)。進(jìn)一步看，今年信用債投資的關(guān)注點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)變，信用風(fēng)險(xiǎn)造成的沖擊減弱，預(yù)計(jì)年內(nèi)信用利差系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但也難繼續(xù)收窄，7月低點(diǎn)或是信用債收益率向下的強(qiáng)阻力位；在收益率下行空間有限及信用利差不高的背景下，維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇。

信用債“曲高和寡”

短暫的上漲之后，本周債券市場(chǎng)重新陷入糾結(jié)，長(zhǎng)端利率債收益率反復(fù)震蕩，波瀾不驚。據(jù)中債收益率數(shù)據(jù)，近幾日10年國(guó)開(kāi)中債收益率持續(xù)徘徊于4.20%一線，始終未能向下突破；10年國(guó)債則圍繞3.60%反復(fù)波動(dòng)，漲跌均不超過(guò)2BP.

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這一局面可能主要緣于：其一，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下行幅度雖超出市場(chǎng)預(yù)期，但多數(shù)投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的大幅回落可能與環(huán)保限產(chǎn)有關(guān)，經(jīng)濟(jì)的真實(shí)情況可能有待數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)。其二，資金面在繳稅、繳準(zhǔn)、政府債券發(fā)行繳款等多重因素的影響下趨于緊張，緊接著可能又要面臨季末沖擊，市場(chǎng)做多的信心依然不足。

而值得注意的是，在連續(xù)四日實(shí)施大額凈投放之后，9月20日，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)交易量大幅縮減至300億元，等額對(duì)沖當(dāng)日到期回籠量?；谙鞣逄罟鹊牟僮骺蚣?，央行“收手”恰說(shuō)明短期流動(dòng)性供求缺口已不大。20日，銀行間短期資金利率紛紛走低，亦表明資金面仍呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢(shì)。

按照一些機(jī)構(gòu)的分析，中旬可能是本月資金面壓力最大的時(shí)期，往后或有小幅改善的可能，因此從邊際變化來(lái)看，資金面對(duì)債券市場(chǎng)的擾動(dòng)將有所減輕。但20日利率產(chǎn)品仍表現(xiàn)平淡，短端1年期成交利率下行較多，代表性的10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債收益率均穩(wěn)中有升，國(guó)債期貨呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩。

事實(shí)上，自5月創(chuàng)出本輪調(diào)整新高后，長(zhǎng)端收益率走勢(shì)便轉(zhuǎn)入橫盤的階段，過(guò)去數(shù)月，反復(fù)呈現(xiàn)高位震蕩走勢(shì)，上下邊界清晰，彈性明顯下降。相比之下，信用債收益率則走出了一條“拋物線”，在6月“觸頂”之后，出現(xiàn)了一定幅度的下行。最近，在利率債裹足不前的同時(shí)，信用債仍有所表現(xiàn)。

以5年期AA級(jí)中票為例，本周到期收益率降至5.23%，較月初下行約10BP，較6月上旬高點(diǎn)回落近50BP。作為對(duì)比，5年期國(guó)債收益率最新在3.60%，僅較月初高點(diǎn)下行3BP，較5月高點(diǎn)下行約10BP.

本輪利差收窄“有理”

過(guò)去幾年，信用利差一直處于下行周期，與信用環(huán)境的變化之間存在鮮明反差，飽受市場(chǎng)詬病。這一局面直到去年10月底這一輪超長(zhǎng)債券牛市終結(jié)時(shí)才迎來(lái)轉(zhuǎn)折，信用利差在當(dāng)月刷新歷史低位后開(kāi)始向上“修復(fù)”。

然而，7個(gè)月過(guò)去，信用利差在剛剛“修復(fù)”到歷史均值水平時(shí)便又折返向下。以前述5年期中票與國(guó)債為例，目前5年期AA中票與國(guó)債利差已從5、6月超過(guò)200BP的水平降至約162BP，明顯低于歷史四分之一分位數(shù)(192BP)，回到歷史上較低水平。

但據(jù)分析，近期這一波信用利差收窄具備一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)和基本面基礎(chǔ)。

作為上一輪金融加杠桿的主要標(biāo)的，自去年底以來(lái)，金融體系掀起去杠桿、“配置?！痹庥瞿嫦蛘{(diào)整，信用債成為重災(zāi)區(qū)，收益率比利率債調(diào)整更明顯，信用利差迅速向歷史均值水平靠攏。這一過(guò)程中，信用債的安全邊際得到修復(fù)、投資價(jià)值重新逐步顯現(xiàn)，尤其是到6月初，信用債收益率已普遍接近甚至超過(guò)貸款利率，對(duì)投資者的吸引力明顯上升。

隨著金融去杠桿逐步顯現(xiàn)成效，5月以來(lái)，監(jiān)管更注重協(xié)調(diào)、政策出臺(tái)放緩，同時(shí)貨幣政策強(qiáng)調(diào)“不松不緊”，銀行體系流動(dòng)性呈現(xiàn)出年初以來(lái)少見(jiàn)的持續(xù)平穩(wěn)局面。流動(dòng)性穩(wěn)中趨緩，使得信用債息差價(jià)值得到鞏固，機(jī)構(gòu)投資信用債意愿回升。

機(jī)構(gòu)研報(bào)指出，在需求回暖的同時(shí)，今年信用債發(fā)行反反復(fù)復(fù)，凈融資規(guī)模下降，供需關(guān)系的有利變化成為推動(dòng)信用利差迅速收窄的重要因素。

與此同時(shí)，自去年下半年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)向好，工業(yè)企業(yè)盈利從去年一季度就恢復(fù)增長(zhǎng)，這也構(gòu)成信用利差收窄基本面支撐。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至今年7月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利已連續(xù)17個(gè)月保持正增長(zhǎng)，最近6個(gè)月增速均超過(guò)20%。

另外，今年以來(lái)，雖然信用違約事件仍不時(shí)發(fā)生，但少于上年同期，且新增違約主體有限，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)變，違約風(fēng)險(xiǎn)階段性讓位，違約事件對(duì)市場(chǎng)沖擊減弱。

往后看，貨幣政策繼續(xù)收緊可能性不大，流動(dòng)性環(huán)境或有小幅改善，信用債在流動(dòng)性環(huán)境和票息價(jià)值的支撐下，應(yīng)不會(huì)再現(xiàn)持續(xù)大幅度調(diào)整，年內(nèi)信用利差系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限。

“特立獨(dú)行”難持續(xù)

或許，最近信用利差收窄“有理”，但信用債“特立獨(dú)行”還能維系多久？這是個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

在6月的反彈行情中，5年期AA中票收益率最低回到5.17%，距當(dāng)前點(diǎn)位大約只剩5BP左右，這一低點(diǎn)會(huì)被突破嗎？國(guó)泰君安固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，很難！主要有3點(diǎn)理由：第一，這一輪利好并沒(méi)有6月明確，6月無(wú)論是貨幣政策還是監(jiān)管政策都釋放了一定的寬松信號(hào)，但最近央行態(tài)度顯得更加中性，并沒(méi)有留給投資者太多的想象空間；第二，5月的市場(chǎng)經(jīng)歷了暴跌，收益率受到情緒的沖擊有超調(diào)成分，對(duì)于配置戶而言當(dāng)時(shí)信用債覆蓋成本的能力很強(qiáng)，入場(chǎng)配置的時(shí)機(jī)很成熟；本輪信用債并未出現(xiàn)顯著調(diào)整，配置戶入場(chǎng)動(dòng)力不足，考慮下半年保費(fèi)增速慢于上半年，配置力量較6月明顯偏弱；第三，5月市場(chǎng)的暴跌疊加委外贖回，投資者的倉(cāng)位、久期、杠桿均出現(xiàn)明顯下降，配置戶把收益率拐點(diǎn)買出來(lái)之后，交易戶在低倉(cāng)位的狀態(tài)下追漲做收益的動(dòng)力很強(qiáng)，但本輪由于收益率上行過(guò)程中并未伴隨委外的贖回壓力，所以多數(shù)投資者都選擇了“抗”，導(dǎo)致在收益率下行拐點(diǎn)出現(xiàn)之前投資者倉(cāng)位都處于比較“滿”的狀態(tài)，行情的動(dòng)力比6、7月差很多。綜合來(lái)看，最近信用債可能不會(huì)出現(xiàn)類似6、7月的大行情，收益率也很難突破7月低點(diǎn)。

中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出，考慮到貨幣政策不松不緊，金融去杠桿最艱難階段已過(guò)去，年內(nèi)信用債需求再現(xiàn)類似4、5月劇烈收縮的風(fēng)險(xiǎn)不大。但收益率下行也存在諸多限制，最核心的仍然是大資管監(jiān)管趨嚴(yán)背景下新增配置需求不足，而且成本居高不下。另外供給邊際上相比上半年也會(huì)有所反彈，使得信用債收益率降至理財(cái)收益率附近就會(huì)面臨較大阻力。

還應(yīng)看到，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)橫盤的背景下，信用債收益率要想繼續(xù)下行，意味著信用利差需要進(jìn)一步縮窄，但目前利差已處歷史低位，收窄空間有限、安全邊際不足。

國(guó)泰君安分析師認(rèn)為，目前信用債收益率繼續(xù)下行空間已非常有限，在收益率下行空間有限以及期限利差依然不高的背景下，維持信用債久期偏短仍是較為周全的選擇。中金公司分析師亦稱，四季度信用債可能仍維持獲取票息為主的狀態(tài)，尤其在當(dāng)前曲線非常平坦的情況下，短端確定性更強(qiáng)。

9月以來(lái)信用利差明顯收窄

興業(yè)證券：大機(jī)會(huì)仍需等待

綜合考慮經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)，可能接下來(lái)基本面有較大的下行壓力，但出現(xiàn)斷崖式下滑的概率也比較低。因此從基本面的角度來(lái)看，可能需要經(jīng)濟(jì)下行的動(dòng)能更為確定之后，才能為債市帶來(lái)確定性的、戰(zhàn)略性的大機(jī)會(huì)。

中信建投：堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好

金融去杠桿未結(jié)束，實(shí)體去杠桿剛剛起步，未來(lái)仍應(yīng)堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略。8月份M2創(chuàng)歷史新低，社融反而超預(yù)期，同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)收縮，尤其是同業(yè)理財(cái)收縮更加明顯，這說(shuō)明金融去杠桿的確顯現(xiàn)成效，但這也和8月份同業(yè)存單利率和回購(gòu)利率急劇上升有關(guān)。未來(lái)金融去杠桿制度建設(shè)仍然任重道遠(yuǎn)。同時(shí)高層多次表態(tài)要實(shí)體去杠桿，實(shí)體去杠桿目前剛剛起步，是比金融去杠桿更加嚴(yán)峻的任務(wù)。未來(lái)金融去杠桿和實(shí)體去杠桿會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，但相對(duì)緩和漫長(zhǎng)，如此對(duì)于低資質(zhì)的主體是較為長(zhǎng)期的利空，投資風(fēng)格在較長(zhǎng)的時(shí)間里仍然應(yīng)堅(jiān)持低風(fēng)險(xiǎn)偏好的策略。

中金公司：擇券難度加大

今年實(shí)質(zhì)違約數(shù)量可控，但大資管監(jiān)管仍在推進(jìn)中，市場(chǎng)風(fēng)控趨嚴(yán)的趨勢(shì)短期難以扭轉(zhuǎn)，“重口味”投資者力量的弱化仍會(huì)逐步反映到定價(jià)中，監(jiān)管也在進(jìn)一步控制低資質(zhì)品種的質(zhì)押回購(gòu)功能，推動(dòng)高低資質(zhì)利差拉開(kāi)。尤其在政策重心從“金融去杠桿”向“企業(yè)去杠桿”轉(zhuǎn)移的過(guò)程中，債務(wù)重組、淘汰僵尸和債轉(zhuǎn)股進(jìn)程加快，債權(quán)人損失將更加顯性化，可能推動(dòng)市場(chǎng)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在支持和淘汰的政策界限不夠清晰的情況下，超預(yù)期事件頻發(fā)，擇券難度加大。未來(lái)以評(píng)級(jí)和行業(yè)篩選為主的粗線條大板塊超額收益機(jī)會(huì)會(huì)變得更加難覓，需要在不同投資者擇券邏輯的差異化和碰撞中尋找更加細(xì)分板塊的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。