美聯(lián)儲(chǔ)9月21日議息會(huì)議聲明，維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變(1%-1.25%)，同時(shí)宣布從10月開(kāi)始縮減數(shù)萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。何謂"縮表"？美聯(lián)儲(chǔ)縮表將對(duì)全球金融市場(chǎng)造成怎樣影響？全球央行同時(shí)緊縮，人民幣幣值會(huì)有怎樣連鎖反應(yīng)？央廣《王冠紅人館》為您深度解析，美聯(lián)儲(chǔ)縮表風(fēng)云！

美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫(Janet Yellen)

一、聚焦--美聯(lián)儲(chǔ)宣布十月起"縮表"，年內(nèi)還可能再次加息

美聯(lián)儲(chǔ)9月21日議息會(huì)議聲明，維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變(1%-1.25%)，同時(shí)宣布從10月開(kāi)始縮減數(shù)萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。在承認(rèn)最近颶風(fēng)在德克薩斯州和佛羅里達(dá)州造成重大損失的同時(shí)，多數(shù)政策制定者堅(jiān)持原有的預(yù)測(cè)，即2017年將會(huì)再加息一次(最有可能是在12月)，2018年還會(huì)進(jìn)一步加息三次。

什么是"縮表"？

所謂"縮表"，縮的其實(shí)是央行的資產(chǎn)負(fù)債表。任何一個(gè)央行的資產(chǎn)負(fù)債表都需要平衡，印錢(qián)是需要有資產(chǎn)作為抵押的，一國(guó)央行為了回收流動(dòng)性，就需要縮表，就要在資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)縮減。那么就意味著只有賣(mài)出資產(chǎn)或是停止對(duì)到期的抵押資產(chǎn)再投資，減少持有資產(chǎn)從而收回市場(chǎng)上流通的貨幣。美聯(lián)儲(chǔ)就是要通過(guò)直接拋售所持債券資產(chǎn)或者是停止到期債券再投資的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的直接回收。

縮表雖然和加息一樣是一種調(diào)整貨幣的手段，但是縮表是一劑"猛藥"，是比加息更為嚴(yán)厲的緊縮政策。加息和"縮表"都是美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的重要工具，二者相互補(bǔ)充。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，加息是抑制貨幣流動(dòng)性的流速，而"縮表"則是直接在貨幣總量中往下砍。一個(gè)是控增量，一個(gè)是減存量。如果把貨幣比作水，那么加息是提高了水費(fèi)，相對(duì)應(yīng)的也就減少了用水的速度；而"縮表"就厲害了，是直接把蓄水池蒸發(fā)了，水的總量變少，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響要比加息直接的多，也強(qiáng)烈的多。

在2008年至2014年期間，美聯(lián)儲(chǔ)共實(shí)施三輪資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃(QE)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從金融危機(jī)前的不到1萬(wàn)億美元擴(kuò)大至創(chuàng)紀(jì)錄的4.5萬(wàn)億美元。2014年末以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)對(duì)到期資產(chǎn)進(jìn)行同等規(guī)模的再投資，因而上述規(guī)模一直保持至今。

眼下美國(guó)經(jīng)濟(jì)已走上穩(wěn)健復(fù)蘇軌道，美聯(lián)儲(chǔ)步入相對(duì)穩(wěn)定的加息周期。在此背景下，啟動(dòng)"縮表"變得越來(lái)越合理。與通過(guò)加息來(lái)提高資金成本、抑制貸款活動(dòng)相比，"縮表"等于直接從市場(chǎng)抽離基礎(chǔ)貨幣，對(duì)流動(dòng)性的影響較大。更重要的是，"縮表"標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)全面收緊貨幣政策，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響將是巨大的。

1920年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)6次縮表，基本對(duì)應(yīng)世界大戰(zhàn)停戰(zhàn)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)解除后的1至4年，時(shí)間持續(xù)1-2年，規(guī)模2%-15%，且縮表過(guò)程中同時(shí)連續(xù)降息或加息。

根據(jù)這次公布的縮表方案，美聯(lián)儲(chǔ)今年底之前將縮減資產(chǎn)負(fù)債表約300億美元，占其總資產(chǎn)的0.7%；到2018年底前，縮表規(guī)模約4000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)并未提及未來(lái)縮表的最終規(guī)模，只表示將能反映銀行體系對(duì)準(zhǔn)備金余額的需求，及確保未來(lái)能夠最有效地執(zhí)行貨幣政策?？s表過(guò)程預(yù)計(jì)將持續(xù)到2020-2023年，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?？赡軙?huì)在3.3萬(wàn)億美元左右，低于現(xiàn)有規(guī)模但高于危機(jī)前水平。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模預(yù)測(cè)

二、解析--美聯(lián)儲(chǔ)縮表怎樣影響全球金融市場(chǎng)

　　初期影響較為有限，中長(zhǎng)期影響較大

目前來(lái)看，即便美聯(lián)儲(chǔ)在本次議息會(huì)上如預(yù)期般宣布"縮表"計(jì)劃，初期影響仍將有限。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)此前已就"縮表"問(wèn)題與市場(chǎng)進(jìn)行了較長(zhǎng)時(shí)間的溝通，市場(chǎng)對(duì)此有充分預(yù)期。在今年3月的貨幣政策例會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示"開(kāi)始討論縮減資產(chǎn)負(fù)債表"，這是其自2015年12月加息以來(lái)首次公開(kāi)宣布討論"縮表"話(huà)題。在5月的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步表示"幾乎所有聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)委員都贊同在2017年晚些時(shí)候啟動(dòng)縮表"。紐約聯(lián)儲(chǔ)前副主席羅森(Rae Rosen)在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，市場(chǎng)對(duì)可能產(chǎn)生的變化已有所準(zhǔn)備，因此將不會(huì)產(chǎn)生過(guò)大反應(yīng)。由此來(lái)看，只要不出現(xiàn)縮表規(guī)?；蛩俣蕊@著超出預(yù)期的極端情況，金融市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布啟動(dòng)"縮表"有過(guò)度反應(yīng)。

其次，"縮表"方式將十分溫和。美聯(lián)儲(chǔ)已表示，將"以緩慢、漸進(jìn)的方式終止到期債券再投資，而不是一次性結(jié)束所有再投資或拋售資產(chǎn)"。在削減規(guī)模上，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃最初削減規(guī)模為每月100億美元，包括60億美元國(guó)債和40億美元抵押貸款證券(MBS)，這一水平相對(duì)于4.5萬(wàn)億美元的整體資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模而言十分有限。該規(guī)模上限每三個(gè)月上調(diào)一次，直到達(dá)到每月削減500億美元為止。考慮到"縮表"規(guī)模有限且緩沖時(shí)間較為充裕，預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)受到劇烈沖擊。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于2%附近，低于此前復(fù)蘇周期，且今年以來(lái)美國(guó)通脹水平持續(xù)低迷，這使得美聯(lián)儲(chǔ)積極收緊貨幣政策的動(dòng)力不足?；诋?dāng)前的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和通脹趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有必要在加息的同時(shí)積極"縮表"。

此外，美國(guó)MBS新發(fā)規(guī)模的20%-30%由美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)入，一旦美聯(lián)儲(chǔ)停止對(duì)到期證券再投資，減少住房抵押貸款證券的持有規(guī)模，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能受到?jīng)_擊。同時(shí)，為推進(jìn)特朗普減稅和擴(kuò)大基建投資的計(jì)劃，美國(guó)政府需要擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模來(lái)融資，如果美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)"掣肘"，會(huì)給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)新的不確定性?？紤]到對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能造成的潛在風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)太過(guò)激進(jìn)。而一旦"縮表"導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅震蕩或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯，也不排除美聯(lián)儲(chǔ)延緩甚至放棄行動(dòng)的可能。

盡管初期影響有限，但隨著"縮表"的推進(jìn)，其長(zhǎng)期沖擊仍需警惕。中長(zhǎng)期來(lái)看，"縮表"將直接影響美債供需關(guān)系，推動(dòng)美債收益率上升，美債收益率正是全球資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn)之一。此外，"縮表"將收緊美元流動(dòng)性，給美元帶來(lái)升值壓力，考慮到資金回流美元資產(chǎn)等因素，新興市場(chǎng)將面臨更大的本幣貶值和資金外流挑戰(zhàn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，一方面，貨幣政策正?；瘞?lái)的全球流動(dòng)性持續(xù)收縮，將對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生抑制作用。過(guò)去9年，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取了持續(xù)的寬松貨幣政策。這雖然對(duì)促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的積極作用，但也造成了債務(wù)膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘯?huì)產(chǎn)生極強(qiáng)的外溢效應(yīng)，沖擊全球金融市場(chǎng)。由于美元在全球金融市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮往往會(huì)在全球范圍引發(fā)危機(jī)。從歷史上看，無(wú)論是1982年的拉美債務(wù)危機(jī)，還是1997年的亞洲金融危機(jī)，無(wú)不與美元指數(shù)大幅上漲密切相關(guān)。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織的數(shù)據(jù)，2015年至2016年，僅僅是兩次加息和由此產(chǎn)生的預(yù)期，就令超過(guò)7000億美元的資金流入美國(guó)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步收緊貨幣政策，全球流動(dòng)性降低，資本流回美國(guó)且利率上升，外債余額大、國(guó)際收支存在逆差、外匯儲(chǔ)備不足的國(guó)家發(fā)生債務(wù)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

全球央行將同時(shí)緊縮？

歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看法樂(lè)觀，但也表示在通脹方面還是有大量的工作要做，市場(chǎng)等待歐洲央行加息仍然需要耐心。

負(fù)債資產(chǎn)表方面，歐洲央行也強(qiáng)調(diào)了信心，耐心和持續(xù)性以及目前尚未討論縮表一事。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)，歐洲央行首次加息預(yù)計(jì)要到2019年晚些時(shí)候。

英國(guó)央行表示，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有限而通脹壓力繼續(xù)上升，那么未來(lái)幾個(gè)月可能政策上有變化。英國(guó)央行的馬克·卡尼盡管之前否認(rèn)加息，但在辛特拉突然提及加息，稱(chēng)"數(shù)個(gè)月內(nèi)實(shí)施貨幣緊縮"。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計(jì)，在今年11月，英國(guó)央行將會(huì)加息25個(gè)基點(diǎn)，隨后在2018年四季度再加息一次。不過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)英國(guó)整體經(jīng)濟(jì)前景的看法沒(méi)有發(fā)生改變，鷹派的英國(guó)央行對(duì)于外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也不見(jiàn)得是件好事，中期繼續(xù)維持對(duì)英鎊的看跌觀點(diǎn)。

加拿大央行在過(guò)去一段時(shí)間已經(jīng)加息兩次， 7月12日正式?jīng)Q定時(shí)隔6年零10個(gè)月實(shí)施加息。加元隨后升值4%，創(chuàng)出了約1年來(lái)的新高。但其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的評(píng)價(jià)是"自我維持"，同時(shí)認(rèn)為刺激政策的規(guī)模相當(dāng)大。這就意味著短期內(nèi)加拿大央行可能再次收緊刺激政策，預(yù)計(jì)在10月會(huì)議上，該行會(huì)再加息一次。

日本一直都表示不加息。從去年9月至今，日本央行的貨幣政策幾乎沒(méi)有變化。即使是在全球"鷹風(fēng)"陣陣的6月，日本央行在上一次議息會(huì)議非但沒(méi)有新動(dòng)作，行長(zhǎng)黑田東彥反而進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，只有當(dāng)通脹達(dá)到目標(biāo)、且增長(zhǎng)保持穩(wěn)定之后才會(huì)討論退出策略。然而，日本在今年7月已經(jīng)第六次推遲通脹目標(biāo)完成的時(shí)間，達(dá)成通脹目標(biāo)遙遙無(wú)期。在全球央行逐步撤離大規(guī)模刺激的漫漫征途中，日本央行，很有可能將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

　　日本通貨膨脹率(2016年1月-2017年8月)

日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，日本將"錯(cuò)過(guò)"此次美國(guó)的緊縮周期。預(yù)計(jì)日本央行會(huì)繼續(xù)維持當(dāng)前的政策，2019年之前，他們不會(huì)有任何行動(dòng)。央行相關(guān)人士表示對(duì)于日本銀行來(lái)說(shuō)，退出貨幣寬松的路線(xiàn)圖仍是一張"白紙"。

　　三、前瞻--美元回歸正常，人民幣很穩(wěn)定

　　美元拐點(diǎn)到來(lái)？

美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表聲明后，美元匯率收復(fù)了當(dāng)日早些時(shí)候的失地，出現(xiàn)反彈。周三，美元指數(shù)大幅攀升，刷新2周高位，現(xiàn)匯價(jià)交投于92.60附近。

美元指數(shù)

美元兌日元短線(xiàn)拉升，黃金跳水，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上揚(yáng)。美元兌日元觸及7月18日以來(lái)高點(diǎn)112.72，但市場(chǎng)認(rèn)為美元兌日元的漲勢(shì)較為有限。

歐元/美元跌破1.19關(guān)口，刷新9月15日以來(lái)新低至1.1860，較決議公布之初觸及的高位1.2031大跌171點(diǎn)。

美元指數(shù)從2014年6月以后，從80左右開(kāi)始回升，到2015年3月回升勢(shì)頭非常猛，一度超過(guò)100，這一波漲勢(shì)主要跟美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)有關(guān)。此后基本在95上下波動(dòng)，2016年9月又迎來(lái)一波上漲，12月底左右達(dá)到高點(diǎn)103點(diǎn)以上，這一波上漲，主要跟美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國(guó)大選、歐洲政壇動(dòng)蕩有關(guān)。之后逐級(jí)震蕩下行。主要是美國(guó)的通脹和其它經(jīng)濟(jì)數(shù)字雖然看起來(lái)樂(lè)觀，但是并沒(méi)有明顯的加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且特朗普經(jīng)濟(jì)政策中的很多主張看起來(lái)很難落地，比如減稅、大規(guī)?；ǎ鼊e說(shuō)貿(mào)易保護(hù)主義不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期因素。

美元從去年下半年以來(lái)的升值，有被市場(chǎng)炒作高估，和其它貨幣疲軟的因素，現(xiàn)在是回歸正常的狀態(tài)，不過(guò)再下跌的空間也有限，估計(jì)跌破91都是個(gè)空頭回補(bǔ)的機(jī)會(huì)。如無(wú)意外，美元在90到95的區(qū)間震蕩可能性較大。

人無(wú)貶基，人民幣步履穩(wěn)定

2015年8.11匯改以來(lái)，人民幣兌美元的走勢(shì)，基本和美元指數(shù)一致，這說(shuō)明兩點(diǎn)：一、匯改效果是成功的，我們就是要讓人民幣定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化，跟隨市場(chǎng)變動(dòng)這是正?，F(xiàn)象。二、美元依然是全球最強(qiáng)勢(shì)貨幣，全球貨幣都會(huì)收到美元漲跌的影響，人民幣跟美元走勢(shì)大致一致，本身就說(shuō)明人民幣的幣值一直是比較穩(wěn)定的。當(dāng)然，如果你比較歐元、日元和其它新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣就會(huì)發(fā)現(xiàn)，人民幣恐怕是最穩(wěn)定的一個(gè)。

主要因素還是兩點(diǎn)，第一中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體體量很大，就像海上航行，萬(wàn)噸巨輪和小舢板面臨同樣的海況條件，前者就要穩(wěn)定的多。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身比價(jià)穩(wěn)定，我們叫做韌性很強(qiáng)，其實(shí)我們面臨轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)等很多重要挑戰(zhàn)，一度也出現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)悲觀論調(diào)，但是最近五年的發(fā)展讓人們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)有了重新認(rèn)識(shí)，信心越來(lái)越強(qiáng)了。中國(guó)在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能上已經(jīng)取得了重要進(jìn)展。

今天上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速保持了6.9%的增速，在全球主要經(jīng)濟(jì)體之中成績(jī)驕人。而今年春節(jié)之后，人民幣對(duì)美元走出了一波凌厲的走勢(shì)，最高漲幅達(dá)到了7%。而在美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)縮表之后，人民幣對(duì)美匯率將會(huì)趨于穩(wěn)定。

四、總結(jié)

美聯(lián)儲(chǔ)縮表如期而至，短期內(nèi)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)大影響，不過(guò)中長(zhǎng)期來(lái)看，外債余額大、國(guó)際收支存在逆差、外匯儲(chǔ)備不足的國(guó)家發(fā)生債務(wù)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視?？s表聲明后，美元指數(shù)大幅攀升，黃金跳水，而人民幣依然足夠穩(wěn)定，未來(lái)預(yù)期較為樂(lè)觀。特朗普減稅和擴(kuò)大基建投資的計(jì)劃，與美聯(lián)儲(chǔ)的縮表加息計(jì)劃充滿(mǎn)矛盾，雖然特朗普不便對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策直接指手畫(huà)腳，但明年2月美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫第一個(gè)任期將會(huì)到期，在繼任人選上特朗普還有不少做文章的空間。

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央廣《王冠紅人館》輿情課題組 朱珊珊