2025年以來，中國(guó)科技敘事的反轉(zhuǎn)開啟了A股一波強(qiáng)勁的牛市行情。進(jìn)入9月后，主要指數(shù)上漲勢(shì)頭趨緩，市場(chǎng)波動(dòng)加劇，關(guān)于牛市回調(diào)的擔(dān)憂逐漸升溫。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，牛市并不意味著股價(jià)單邊上漲，市場(chǎng)全力奔跑后需要休整，為下一輪上漲積蓄能量。牛市中不乏大級(jí)別回調(diào)，回調(diào)幅度可能超過10%，這為投資者提供了進(jìn)入市場(chǎng)的良機(jī)。

本輪牛市的形成主要有三個(gè)原因：一是去年9月以來宏觀調(diào)控邏輯的改變和今年以來人工智能科技敘事的改變提振了風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)預(yù)期；二是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度不斷完善，優(yōu)質(zhì)公司增加，市場(chǎng)吸引力不斷提高；三是社保、險(xiǎn)資等中長(zhǎng)期資金持續(xù)入市，居民資產(chǎn)有序向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

展望未來，上述三大因素的基礎(chǔ)仍然牢固：中國(guó)科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)在多個(gè)領(lǐng)域從“跟跑”轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦I(lǐng)跑”，新舊動(dòng)能接續(xù)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)，但一系列具有想象力的優(yōu)質(zhì)公司持續(xù)涌現(xiàn)。資本市場(chǎng)改革仍在繼續(xù)，國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期資金持續(xù)入市，海外資本在全球變局下有配置中國(guó)資產(chǎn)的需求。因此，本輪A股“長(zhǎng)?！钡幕A(chǔ)更為堅(jiān)實(shí)，在持續(xù)性上有望超過歷史上的多數(shù)行情。

目前，我們傾向于認(rèn)為牛市仍未結(jié)束，但持續(xù)上漲后的波動(dòng)將明顯加大。短期回調(diào)即是買入良機(jī)。

復(fù)盤2005-2007年、2014-2015年和2019-2021年的三輪牛市，共出現(xiàn)15次大級(jí)別回調(diào)，上證指數(shù)跌幅超過10%。引發(fā)大級(jí)別回調(diào)的原因主要有三個(gè)方面：微觀流動(dòng)性收緊（如IPO增量產(chǎn)生資金虹吸、上調(diào)交易印花稅稅率、監(jiān)管處罰杠桿資金等），宏觀流動(dòng)性收緊（如國(guó)內(nèi)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向、海外流動(dòng)性沖擊等），以及“黑天鵝”突發(fā)事件（如中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情等）。

牛市大級(jí)別回調(diào)的主要特征包括：回調(diào)的原因不同，影響其后反彈的斜率。由微觀流動(dòng)性收緊引發(fā)的回調(diào)，其后的反彈速度最為迅速；而由宏觀流動(dòng)性轉(zhuǎn)向所導(dǎo)致的下行，其市場(chǎng)修復(fù)過程則往往最為緩慢和曲折。此外，牛市回調(diào)期間往往伴隨著風(fēng)格、行業(yè)的切換，但若將周期拉長(zhǎng)來看，整輪牛市通常仍由一條核心主線貫穿始終，呈現(xiàn)出“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特征。

對(duì)于本輪牛市中上車較早的投資者而言，由于賬戶中積累了較大比例的浮盈，可以在投資操作中更加從容，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，以浮盈的10%-20%作為安全墊來博取潛在更大的收益。對(duì)于上車較晚的投資者而言，應(yīng)該將倉(cāng)位控制在較低水平（如50%以下），以低倉(cāng)位等待大幅回調(diào)后出現(xiàn)的加倉(cāng)機(jī)會(huì)。

建議堅(jiān)持主線作為核心配置方向，適度進(jìn)行“高切低”操作?！暗汀辈⒉坏韧凇爸档觅I”，低估值本身并不構(gòu)成買入的充分理由，應(yīng)著眼于那些既能融入宏觀敘事、又具備行業(yè)景氣度向上動(dòng)能的板塊。具體看，一是硬科技主線，關(guān)注AI+、創(chuàng)新藥等板塊的擴(kuò)散和輪動(dòng)。二是關(guān)注業(yè)績(jī)改善預(yù)期強(qiáng)、具備宏大敘事邏輯的新能源、化工等板塊。