日本首相高市早苗推出的21.3萬億日元經濟刺激計劃雖然規(guī)模略超預期，但財政寬松與貨幣審慎加息的政策組合可能引發(fā)市場忽視的風險。申萬宏源在30日發(fā)布的研究報告指出，這一政策搭配不僅對經濟的實際拉動效果可能弱于美德等國，更可能加劇日元套息交易的反轉壓力，值得投資者警惕。

2025年11月21日，高市早苗公布了總規(guī)模21.3萬億日元（約合1350億美元）的經濟刺激計劃，略高于市場預期的17萬億日元。該計劃側重民生補貼，其中55%用于通脹與民生保障，34%投向戰(zhàn)略產業(yè)，8%用于國防支出。日本政府目標是在2025年底前獲得國會最終批準，明年1月撥出資金。據申萬宏源研究測算，這一財政刺激可能使日本2026年赤字率提高至3.0%，預計拉動GDP增速0.5個百分點。報告警告，由于日本財政寬松難與日央行貨幣收緊政策兼容，美日利差收窄疊加政策不確定性可能推高市場波動率，增加套息交易反轉風險。

高市早苗的財政刺激包括三大領域：通脹補貼與民生保障規(guī)模達11.7萬億日元，占比55%，包括家庭電力、燃氣費用補貼，向每位18歲以下兒童發(fā)放2萬日元補助、減稅等措施；戰(zhàn)略產業(yè)投資規(guī)模7.2萬億日元，占比34%，主要投向半導體、造船、量子技術、能源領域；國防與外交支出1.7萬億日元，占比8%。政府提出刺激計劃后，后續(xù)還需編制補充預算案，提交國會審議并經表決通過。考慮到高市在此次刺激計劃中已經采納了部分在野黨提出的政策主張，或有助于降低預算通過阻力。

日本內閣府預計，能源補貼可在2026年2至4月使CPI同比增速降低0.7個百分點。高市計劃自2025年12月31日起暫停汽油臨時稅，預計每升汽油價格下降約16.6日元，每戶家庭全年平均減支5400日元。此外，電費燃氣費補貼延長至2026年初，并提高月度補貼額，預計每戶家庭在此期間共計可減免約7000日元。

申萬宏源研究報告對比了2026年主要發(fā)達經濟體的財政擴張力度。按財政對GDP的拉動率從高到低排序為，德國拉動0.63個百分點，美國0.6個百分點，日本0.5個百分點，歐元區(qū)0.2個百分點。日本財政刺激效果較低的原因有三：一是日本居民消費傾向低，疫情期間，日本額外現金補貼帶來的消費率僅為16%，美國為46%；二是財政支出乘數低，日本財政乘數為0.27，一般經濟體平均乘數達0.8；三是日本財政刺激結構中，55%為家庭補貼和收入支持，投資支出較低。相比之下，德國更偏向基建與公共投資，2026年增量財政支出中，62%為產業(yè)與公共投資，高于日本與美國。

據IMF預測，按赤字率變化從高到低排序，2026年日本擴大1.77個百分點，美國財政赤字率擴大1.0個百分點、德國擴大0.84個百分點，歐元區(qū)擴大0.28個百分點。報告認為，2026年日本赤字率預計為3.0%，相較于自身有所擴大，但仍處于發(fā)達經濟體的中等偏低水平。報告特別指出，雖然通脹補貼可階段性壓低日本整體通脹，但對核心-核心CPI的影響較弱，且可能通過支撐需求，加大核心-核心通脹的粘性和上行壓力。

申萬宏源研究報告警告，高通脹和弱日元約束下，高市寬財政難與日央行寬貨幣兼容，日央行仍或保持謹慎加息基調，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。高市早苗對日央行的直接干預能力有限，多次強調尊重日銀獨立性。高市寬財政導致日元明顯走弱，抬升通脹預期，日央行近期鷹派表態(tài)顯著升溫，市場對12月及1月加息的定價已重新回升。日本財政寬松、貨幣審慎加息的政策組合，可能增加套息交易反轉壓力。美日利差和波動率是套息交易的核心驅動因素，利差越高、波動率越低，資金越愿意進行日元套息交易。然而日本的政策組合卻容易導致利差收窄、波動率放大。美日2年期利差已從年初的3.7%降至2.5%，削弱套息交易的盈利基礎。當美日利差迅速收窄時，套息交易反轉風險更大。財政寬松與貨幣收縮是一種政策邏輯的沖突，財政端試圖刺激增長，貨幣端試圖壓制通脹，造成市場預期的混亂，可能階段性導致日元匯率和債市的波動率上升。