12月1日深夜，萬科債務(wù)展期初步方案正式披露，引發(fā)市場高度關(guān)注。根據(jù)媒體報道，萬科擬對“2022年度第四期中期票據(jù)”（22萬科MTN004）的本金與利息償付時間整體延后12個月，調(diào)整至2026年12月15日；票面利率維持原有水平不變，展期期間利息與本金同步兌付。本次展期議案的表決截止日期為12月12日。

事實上，在方案正式公布前，萬科已在11月26日公告將展開債權(quán)人會議，于12月10日審議展期事項，以推進該筆中票本息兌付的穩(wěn)定落實?！?2萬科MTN004”發(fā)行規(guī)模20億元，票面利率3%，原定期限為三年，本息兌付日為2025年12月15日。

除這筆正在尋求展期的中票外，萬科年底還將迎來另一筆余額37億元的中票到期。截至2025年11月27日，萬科境內(nèi)存續(xù)債券共15只，其中13只屬于公募債，合計債券余額203.16億元，預(yù)計2025—2027年集中進入兌付窗口，分別對應(yīng)57億元、123.66億元和22.5億元，2026年前到期占比高達近九成。

長期以來，萬科被視為房企融資體系中“信用最強的一檔”，背靠央企股東，業(yè)務(wù)布局完整，經(jīng)營聲譽穩(wěn)定。其出現(xiàn)展期動作，讓市場意識到地產(chǎn)行業(yè)的信用評估體系正在重新洗牌。多家金融機構(gòu)尤其是險資，已提前開始優(yōu)化對高評級房企非標資產(chǎn)的估值策略。

保險資金與房地產(chǎn)企業(yè)在過去多年有著深度合作，非標資產(chǎn)一直是雙方聯(lián)系的關(guān)鍵渠道。自2018年資管新規(guī)落地以來，險資通過債權(quán)投資計劃、信托計劃及項目合作等多種方式為地產(chǎn)項目輸送長期資金，同時也從中獲得穩(wěn)定收益。這些投資中，萬科占有一定比重，尤其體現(xiàn)在各類非標產(chǎn)品與資產(chǎn)組合之中。

今年初，市場曾披露包括新華資管、泰康資管、華泰資管、太平資管、平安資管、平安養(yǎng)老及招商信諾資管等在內(nèi)的七家保險機構(gòu)，通過非標金融產(chǎn)品向萬科相關(guān)項目投資，其中僅不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃的規(guī)模就超過340億元。部分產(chǎn)品（如新華資管）已在去年完成展期協(xié)商。

不過，從頭部保險集團的整體配置行為來看，它們已在主動收縮與萬科相關(guān)的敞口。中國人保披露，其涉房投資規(guī)模（含股票、債券與非標）僅占資產(chǎn)的0.5%，與萬科相關(guān)的更是微乎其微。中國人壽則在2024年二季度退出萬科前十大股東，并明確表示截至2023年底未持有萬科債券，也未參與萬科相關(guān)保債計劃。如今，中國人壽與萬科的聯(lián)系主要限于供應(yīng)鏈金融合作，例如2023年以萬科應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項計劃。

新華保險目前持有三項萬科債權(quán)投資計劃，合計規(guī)模約53億元，部分產(chǎn)品已順利完成展期談判；涉及的萬科不動產(chǎn)項目多采用抵押擔保方式保障資金安全。

總體來看，險資對萬科的風險敞口整體可控，但非標資產(chǎn)的周期性調(diào)整正在發(fā)生。在舊會計準則體系下，非標資產(chǎn)普遍采用攤余成本法計量，只要未觸發(fā)違約，賬面價值和收益都會保持相對穩(wěn)定，使保險公司的利潤表呈現(xiàn)階段性平穩(wěn)。然而，自房地產(chǎn)行業(yè)進入深度調(diào)整期以來，多類非標資產(chǎn)開始觸發(fā)減值要求，產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流波動也逐步傳導(dǎo)至險企資產(chǎn)端。

過去幾年，非標資產(chǎn)在保險資金中的占比一度高達三成以上，2022年寬口徑規(guī)模突破9萬億元。僅債權(quán)投資計劃和信托計劃兩類產(chǎn)品，2024年底合計規(guī)模達2.44萬億元。隨著大量“三到五年期”老產(chǎn)品接連進入到期窗口，集中兌付壓力已十分明顯。2024年預(yù)計約1.1萬億元非標資產(chǎn)到期，2025年壓力更甚，未來兩年內(nèi)僅債權(quán)投資計劃就有超4000億元需回表，信托計劃更有近半數(shù)產(chǎn)品面臨兌付，主要集中在地產(chǎn)和基建領(lǐng)域。

這些在高景氣時代配置的非標資產(chǎn)，收益率普遍超過6%，曾是險企投資端的“壓艙石”，但如今同類資產(chǎn)的收益率下降至約3%，甚至低于部分大行存款產(chǎn)品。三季度數(shù)據(jù)顯示，債權(quán)投資計劃平均收益率約3.7%，部分產(chǎn)品跌破3%，高收益時代已經(jīng)結(jié)束。

與此同時，保險負債端仍背負著超過3%的存量成本，資產(chǎn)端收益下降，利差壓力逐步凸顯。面對新的周期環(huán)境，各大險企正重新調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

近年來，險資加大超長期國債與地方債的配置力度，以延長久期、改善負債匹配；同時增加高分紅、低波動的權(quán)重股比例，如大型銀行、水電、交通等行業(yè)，以穩(wěn)定分紅收益替代非標的舊增長模式。部分機構(gòu)嘗試將不動產(chǎn)類資產(chǎn)證券化，提高流動性，走出“非標轉(zhuǎn)標”的新路徑。

隨著更多資產(chǎn)以公允價值計量方式入賬，險企利潤表將更容易受到利率波動影響，行業(yè)的穩(wěn)態(tài)特征被迫進入調(diào)整期。頭部險企憑借龐大資產(chǎn)池與歷史高收益資產(chǎn)儲備，具備更強的緩沖能力；而中小險企則可能面臨更明顯的再投資壓力與償付風險。

當前的變化不僅代表行業(yè)對地產(chǎn)風險的重新認知，也標志著保險資金配置邏輯的轉(zhuǎn)型。在利率下行、監(jiān)管完善與行業(yè)周期調(diào)整的共同作用下，非標資產(chǎn)將逐步告別過去的高增長時代，保險行業(yè)的投資體系也將在更長時間維度上迎來深層優(yōu)化。