原標(biāo)題：央行專欄文章：“棄匯率、穩(wěn)房?jī)r(jià)”“棄房?jī)r(jià)、穩(wěn)匯率”都不是好做法

央行在其三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄文章中稱，“棄匯率、穩(wěn)房?jī)r(jià)”“棄房?jī)r(jià)、穩(wěn)匯率”都不是好做法。

央行報(bào)告稱，“棄房?jī)r(jià)、穩(wěn)匯率”的一種邏輯是緊縮貨幣，從而擠出資產(chǎn)泡沫，并以高利率來(lái)穩(wěn)定匯率，這會(huì)導(dǎo)致危機(jī)式的被動(dòng)去杠桿，代價(jià)很大，過(guò)程比較痛苦，匯率實(shí)際上也很難穩(wěn)??；“棄匯率、穩(wěn)房?jī)r(jià)”則是放松貨幣來(lái)支持房?jī)r(jià)，試圖以低利率刺激通脹和房?jī)r(jià)，這同樣會(huì)加劇結(jié)構(gòu)扭曲和債務(wù)積累，導(dǎo)致調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)、代價(jià)更大。

央行并稱，在結(jié)構(gòu)調(diào)整期和結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出的環(huán)境下，貨幣政策總體應(yīng)保持穩(wěn)健，既要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效資金需求，防止總需求出現(xiàn)短期過(guò)快下滑，也要避免過(guò)度放水，推升債務(wù)和杠桿水平，固化結(jié)構(gòu)扭曲，其重點(diǎn)在于為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣環(huán)境，為結(jié)構(gòu)性改革拓展時(shí)間和空間。

央行還稱，豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作品種，適當(dāng)拉長(zhǎng)資金供應(yīng)期限，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行提高流動(dòng)性管理水平，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前貨幣政策調(diào)控正處在從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)型過(guò)程中，一方面更加注重穩(wěn)定短期利率、探索構(gòu)建利率走廊，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，另一方面也需要在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性。

專欄 1 豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作品種

2016年以來(lái)，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)制，在以7天期逆 回購(gòu)為主每日常態(tài)化開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)上，綜合考慮流動(dòng)性季節(jié)性變化、 市場(chǎng)需求等因素，于 8 月下旬和 9 月中旬先后增加了 14 天期和 28 天期逆回購(gòu)品 種，靈活搭配開(kāi)展操作，保持銀行體系適度流動(dòng)性，優(yōu)化市場(chǎng)資金供求期限結(jié)構(gòu)， 收到了一定效果。

一是滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性期限搭配需求，提高市場(chǎng)資金面穩(wěn)定性。金融機(jī)構(gòu) 進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理會(huì)產(chǎn)生不同期限的流動(dòng)性需求，這些需求大部分可通過(guò)市場(chǎng)融通滿足，在市場(chǎng)波動(dòng)較大或資金供求不平衡的情況下，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作則可發(fā) 揮調(diào)劑邊際余缺的作用。2016 年以來(lái)，受財(cái)政收支、地方債和可轉(zhuǎn)債發(fā)行、資 本流動(dòng)等因素疊加影響，銀行體系流動(dòng)性變化更趨復(fù)雜，央行增加 14 天期和 28天期逆回購(gòu)品種可為市場(chǎng)提供更多選擇，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化流動(dòng)性管理，合理擺 布資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提高銀行體系資金穩(wěn)定性，增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性 波動(dòng)的彈性。

二是緩解季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性供求的擾動(dòng)，維護(hù)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。我國(guó)銀 行體系流動(dòng)性供求變化的季節(jié)性特征比較明顯，逢季末、企業(yè)繳稅及節(jié)假日現(xiàn)金 投放高峰來(lái)臨，金融機(jī)構(gòu)對(duì)較長(zhǎng)期限資金需求增加，通常會(huì)多備頭寸以防御流動(dòng) 性波動(dòng)，導(dǎo)致跨節(jié)、跨季利率有所上升。央行開(kāi)展 14 天期、28 天期逆回購(gòu)操作 可在特定時(shí)點(diǎn)跨越稅期、節(jié)假日和監(jiān)管考核期，及時(shí)填補(bǔ)市場(chǎng)資金供求缺口，降 低金融機(jī)構(gòu)短期融資到期滾續(xù)的壓力，適度減少期限錯(cuò)配，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期， 維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

三是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資金融通行為，優(yōu)化貨幣市場(chǎng)交易期限結(jié)構(gòu)。2016 年貨幣市場(chǎng)單日交易量一度躍升超過(guò) 4 萬(wàn)億元，是 2014 年日均交易水平的 4 倍，90% 左右是隔夜品種，短期內(nèi)交易量迅速膨脹和交易期限超短期化蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)值得重視。適當(dāng)拉長(zhǎng)資金供應(yīng)期限，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行提高流動(dòng)性管理水平，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前貨幣政策調(diào)控正處在從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)型過(guò)程中，一方面更加注重穩(wěn)定短期利率、探索構(gòu)建利率走廊，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，另一方面也需要在一定區(qū)間內(nèi)保持利率彈性，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)變化相匹配，發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié) 和引導(dǎo)作用。

目前 7 天期逆回購(gòu)仍是公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要品種，14 天期和 28 天期逆回購(gòu) 作為輔助品種在公開(kāi)市場(chǎng)操作中相機(jī)選擇使用，服務(wù)于調(diào)控需要和市場(chǎng)需求。由 于公開(kāi)市場(chǎng)操作量受到流動(dòng)性狀況、季節(jié)性因素和市場(chǎng)預(yù)期等多種因素影響，多品種搭配后操作量的增減變化會(huì)有所加大，因此衡量銀行體系流動(dòng)性松緊程度應(yīng)更關(guān)注利率指標(biāo)，而非簡(jiǎn)單觀察央行操作量。未來(lái)，中國(guó)人民銀行將繼續(xù)密切關(guān)注流動(dòng)性形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境變化，進(jìn)一步完善公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)制，豐富操作工具和期限品種，加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，不斷提高操作的前瞻性、針對(duì)性和有效性。

專欄 3 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策與結(jié)構(gòu)調(diào)整

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)尚處在深刻的再平衡調(diào)整期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，其核心是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。在結(jié)構(gòu)調(diào)整期和結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出的環(huán)境下，貨幣政策總體應(yīng)保持穩(wěn)健，既要支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效資金需求，防止總需求出現(xiàn)短期過(guò)快下滑，也要避免過(guò)度放水，推升債務(wù)和杠桿水平，固化結(jié)構(gòu)扭曲，其重點(diǎn)在于為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣環(huán)境，為結(jié)構(gòu)性改革拓展時(shí)間和空間。根據(jù)黨中央、國(guó)務(wù)院的部署，近年來(lái)人民銀行創(chuàng)新調(diào)控方式，堅(jiān)持穩(wěn)住宏觀政策，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)但不搞強(qiáng)刺激，更加注重精準(zhǔn)發(fā)力，探索更有針對(duì)性地解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；同時(shí)堅(jiān)定不移地推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善貨 幣政策調(diào)控和宏觀審慎政策框架，疏通傳導(dǎo)渠道，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。2015年經(jīng)濟(jì)下行壓力一度加大，股市也出現(xiàn)了較大波動(dòng)，貨幣政策適度加大了逆周期調(diào)節(jié)的力度，適時(shí)分次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，并引導(dǎo)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率下行，促進(jìn)流動(dòng)性合理充裕，從量?jī)r(jià)兩方面保持了適宜的貨幣環(huán)境；2016 年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)積極變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)漲幅總體較為穩(wěn)定，根據(jù)形勢(shì)的發(fā)展變化，穩(wěn)健的貨幣政策注意把握好節(jié)奏和力度。針對(duì)外匯占款下降形成的流動(dòng)性缺口，考慮到準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號(hào)意義較強(qiáng)，受到的制約較多，更多借助公開(kāi)市場(chǎng)操作和中期借貸工具提供流動(dòng)性， 保持了流動(dòng)性合理適度和利率水平的基本穩(wěn)定。總的來(lái)看，當(dāng)前的貨幣總量和利率水平是與經(jīng)濟(jì)基本面的變化相匹配的，貨幣政策始終注重根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，保持中性適度的貨幣金融環(huán)境。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融已高度融入全球化。在開(kāi)放宏觀格局下，貨幣政策還面臨著國(guó)際間資產(chǎn)價(jià)格的強(qiáng)對(duì)比和來(lái)自匯率的硬約束。伴隨經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)，我國(guó)居民財(cái)富尤其是住房資產(chǎn)增長(zhǎng)較快。據(jù)有關(guān)估算，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)居民金融資產(chǎn)年均增長(zhǎng)超過(guò)20%，而住房資產(chǎn)規(guī)模則達(dá)到金融資產(chǎn)規(guī)模的兩倍左右。從國(guó)際上看，存量財(cái)富快速增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生較大影響，經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的關(guān)系更為緊密。如 1990 年代后的美國(guó)，貨幣指標(biāo)與其經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性明顯減弱，但居民資產(chǎn)和GDP 增速的關(guān)系變得更為密切，經(jīng)濟(jì)主體可以方便地進(jìn)行抵押融資，從而顯著增大了房產(chǎn)等資產(chǎn)的流動(dòng)性，使房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)在一起，房地 產(chǎn)也成為影響收入分配等的重要因素。前一段時(shí)間國(guó)內(nèi)部分城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲較快，人民幣匯率受美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)影響出現(xiàn)小幅貶值，各方面對(duì)房地產(chǎn)和匯率問(wèn)題比較關(guān)心，市場(chǎng)上甚至一度出現(xiàn)了關(guān)于應(yīng)該“棄匯率、穩(wěn)房?jī)r(jià)”還是“棄房?jī)r(jià)、穩(wěn)匯率”的討論?！?strong>棄房?jī)r(jià)、穩(wěn)匯率”的一種邏輯是緊縮貨幣，從而擠出資產(chǎn)泡沫，并以高利率來(lái)穩(wěn)定匯率，這會(huì)導(dǎo)致危機(jī)式的被動(dòng)去杠桿，代價(jià)很大，過(guò)程比較痛苦，匯率實(shí)際上也很難穩(wěn)住；“棄匯率、穩(wěn)房?jī)r(jià)”則是放松貨幣來(lái)支持房?jī)r(jià)，試圖以低利率刺激通脹和房?jī)r(jià)，這同樣會(huì)加劇結(jié)構(gòu)扭曲和債務(wù)積累，導(dǎo) 致調(diào)整的時(shí)間更長(zhǎng)、代價(jià)更大。展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有條件保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。 上述觀點(diǎn)夸大了各自領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，而且也都不是好的做法。就貨幣政策而言，關(guān)鍵是要繼續(xù)保持穩(wěn)健和中性適度的貨幣環(huán)境，同時(shí)發(fā)揮好宏觀審慎政策在維護(hù)金融體系穩(wěn)定中的作用。更為重要的是，要通過(guò)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革，進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)信心和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，并擴(kuò)展金融資源有效配置的空間。

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革逐步深化，不斷取得進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加平衡，質(zhì)量和效益進(jìn)一步提高，下一階段可繼續(xù)做好主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)、主動(dòng)去杠桿、主動(dòng)防泡沫等方面的工作。主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)的核心是健全社會(huì)保障體制，深入推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，把擴(kuò)消費(fèi)與“補(bǔ)短板”結(jié)合起來(lái)，破除抑制服務(wù)業(yè) 發(fā)展的體制機(jī)制問(wèn)題，放松市場(chǎng)準(zhǔn)入和價(jià)格管制，激發(fā)增長(zhǎng)活力，補(bǔ)充短板行業(yè)的有效供給，釋放居民的消費(fèi)潛力。主動(dòng)去杠桿需要系統(tǒng)性設(shè)計(jì)去杠桿方案，主動(dòng)作為，逐步穩(wěn)定和降低社會(huì)整體債務(wù)水平，防范經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是主動(dòng)去杠桿的重要途徑，可發(fā)揮好銀行在金融體系中的重要作用，把債 轉(zhuǎn)股與金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)、建設(shè)多層次資本市場(chǎng)、國(guó)企改革等有機(jī)結(jié)合起來(lái)，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革步伐。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民財(cái)富的增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的 影響也逐步增大。應(yīng)進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的頂層設(shè)計(jì)，從供給端改革城鎮(zhèn) 化土地政策，完善財(cái)稅制度，解決抑制新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的體制機(jī)制問(wèn)題，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。