三是在超儲低、擾動多的情況，貨幣市場運行關(guān)鍵取決于央行調(diào)控，但央行態(tài)度似乎比二季度更強(qiáng)硬。央行在8月份連續(xù)實施凈回籠，不禁讓市場懷疑貨幣政策取向是否出現(xiàn)了變化。8月央行通過OMO凈回籠4080億元，為4月以來首次出現(xiàn)月度凈回籠；另外，8月市場利率中樞上行，資金面緊張超出預(yù)期，反映出央行對流動性波動容忍度上升。市場猜測，這可能與5月、6月資金面邊際改善后，一些機(jī)構(gòu)重新加杠桿操作有關(guān)。為保持去杠桿成果，支持金融防風(fēng)險，央行仍將保持一定的流動性壓力。

總的來看，當(dāng)前超儲率較低、擾動不少，金融嚴(yán)監(jiān)管取向未變、貨幣政策不會放松，去杠桿風(fēng)險未出清、資金需求比較剛性，9月同業(yè)存單到期量大，滾動續(xù)發(fā)或增加摩擦，機(jī)構(gòu)心態(tài)比較謹(jǐn)慎，預(yù)防性資金需求上升，9月可能不會有6月那般輕松，本周資金面料無大礙，下周稅期影響再起，流動性波動或重新加大。

不必過度悲觀

但也要看到，流動性風(fēng)險也在金融防風(fēng)險的范疇之內(nèi)，面對流動性季節(jié)性收縮，央行大概率仍將繼續(xù)開展“削峰填谷”，必要時會給予流動性支持，因此9月流動性出現(xiàn)過度異常波動的風(fēng)險也可控。

中信證券明明團(tuán)隊指出，8月中下旬R007走高并保持高位運行使得資金面偏緊似成市場共識。但實際上，資金面偏緊的局面在存款類機(jī)構(gòu)之間卻并不明顯，銀行間市場最具代表性的7天回購利率DR007在整個8月均表現(xiàn)平穩(wěn)。8月份流動性供需總體平衡，遠(yuǎn)未緊張到形成恐慌情緒的程度。

從月均值水平上看，8月R007均值為3.55%，較7月上行13BP，并創(chuàng)2015年4月以來新高；DR007均值為2.89%，僅上行8BP，仍處于2.8%至2.9%的運行區(qū)間內(nèi)，這表明8月資金面壓力主要集中在非銀機(jī)構(gòu)身上，并非系統(tǒng)性的緊張。這背后的原因，既與流動性分布等客觀因素有關(guān)，可能也是非銀機(jī)構(gòu)在6月、7月重新加杠桿、加久期、加風(fēng)險后導(dǎo)致流動性管理難度上升的結(jié)果。

興業(yè)證券唐躍團(tuán)隊也稱，8月流動性的緊張更多是結(jié)構(gòu)性的，而不是出在總量層面，即銀行體系的流動性是平穩(wěn)的，壓力主要集中在非銀金融機(jī)構(gòu)身上；非銀感受到流動性緊張與前期自身的加杠桿行為有關(guān)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，去年以來，央行更加關(guān)注存款類機(jī)構(gòu)間回購利率走勢，這意味著保持流動性基本平穩(wěn)，可能主要體現(xiàn)在保持DR系列利率總體平穩(wěn)上，預(yù)計這一趨勢在9月份會得到延續(xù)。當(dāng)DR利率面臨較大上行壓力時，央行該出手時還是會出手，但如果只是非銀機(jī)構(gòu)面臨一定壓力，央行可能會保持定力，或者通過窗口指導(dǎo)等方式，調(diào)節(jié)機(jī)構(gòu)間流動性分布。