9月4日晚間，宣亞國際公布了重組方案：其向股東借款28.95億元收購映客約48%股權(quán)，上述借款又有約21億元是來自映客的原股東。映客原股東則通過增持宣亞國際的四大股東，間接持有宣亞國際股份。交易完成后，映客原股東奉佑生等方合計(jì)持有的股權(quán)超過現(xiàn)實(shí)際控制人張秀兵等人合計(jì)的持股。

2月才上市發(fā)行的宣亞國際，正把這場(chǎng)蛇吞象的收購定格為一場(chǎng)最經(jīng)典收購案例。新京報(bào)記者研究收購預(yù)案發(fā)現(xiàn)，在這場(chǎng)對(duì)價(jià)28.95億元的收購案中，初始撬動(dòng)資金只有7.39億元，隨后是擬通過分期付款和注資的方式，打一個(gè)時(shí)間差，完成該筆收購。

有律師認(rèn)為，該收購方案雖然規(guī)避了實(shí)際控制人變更，但是映客原股東間接享有了上市公司的股票權(quán)益，實(shí)質(zhì)上應(yīng)等同于借殼。

9月5日下午，新京報(bào)記者致電宣亞國際，就規(guī)避借殼等問題尋求采訪，接電話的工作人員稱，會(huì)將問題反映給領(lǐng)導(dǎo)并讓其回復(fù)。同時(shí)，記者也發(fā)采訪郵件至上市公司。截至新京報(bào)記者截稿，宣亞國際未就相關(guān)問題做出回復(fù)。

　　29億現(xiàn)金收購映客，現(xiàn)金等價(jià)物2.95億

2月在創(chuàng)業(yè)板上市的宣亞國際，4月就開始停牌，籌劃重大資產(chǎn)重組，隨后宣布并購標(biāo)的為映客的運(yùn)營方。

映客則是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)直播平臺(tái)，2016年之后，營收和利潤(rùn)都大幅度上漲。

2015年至2017年第一季度，映客營業(yè)收入分別為0.3億元、43.3億元和10.4億元，同期凈利潤(rùn)分別為98萬元、4.8億元和2.4億元。

而今年上半年，宣亞國際的營收為2.1億元，同期凈利潤(rùn)為2722萬元。去年?duì)I收為4.67億元，歸屬凈利潤(rùn)為5871萬。

2016年末，宣亞國際資產(chǎn)總額為3億元，映客當(dāng)時(shí)總資產(chǎn)為17億元；營收方面來看，宣亞國際2016年?duì)I收4.7億元，而映客去年43億元的營收則是其9倍。

截至6月底，宣亞國際期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為2.95億元，距離完成29億元的現(xiàn)金收購，還有較大的差距。

　　借款28.95億，21億來自映客原股東

5月確定收購映客后，各界就猜測(cè)，在重組并購趨嚴(yán)的情況下，一季度末賬面現(xiàn)金僅3億元的宣亞國際，哪里有錢并購估值70億元的映客。

隨著備受關(guān)注的重組方案公布，這一答案揭曉。

重組方案宣布，宣亞國際擬以現(xiàn)金方式收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠(yuǎn)達(dá)合計(jì)持有的映客的運(yùn)營公司蜜萊塢（簡(jiǎn)稱“映客”）48.2478%的股權(quán)，交易價(jià)格28.95億元。

宣亞國際表示，本次收購的現(xiàn)金款項(xiàng)全部來自于股東借款。

具體操作為：宣亞國際的三個(gè)股東宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰向上市公司提供3年期借款合計(jì)7.39億元。另外，宣亞國際的四個(gè)股東宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰、橙色動(dòng)力合計(jì)向上市公司提供15年期借款合計(jì)約21.56億元。其中宣亞投資為宣亞國際的控股股東，持有上市公司37.5%的股份。

而宣亞投資等四個(gè)股東提供的21.56億元的借款，主要來源于交易完成后，交易對(duì)方，即映客的原股東奉佑生等對(duì)宣亞投資等四個(gè)股東的增資或入伙資金。

宣亞國際在公告中表示，本次交易不涉及上市公司發(fā)行股份且不構(gòu)成重大重組上市，無需提交證監(jiān)會(huì)并購重組委審核。

中銀律師事務(wù)所高級(jí)合伙人孫健對(duì)新京報(bào)記者表示，這樣的方案設(shè)計(jì)是可以繞開監(jiān)管層審核的?！暗?，這是明顯的規(guī)避，證監(jiān)會(huì)肯定會(huì)對(duì)他們整體的合作協(xié)議有疑問?！睂O健稱。

從事上市公司并購的北京時(shí)代九和律所合伙人陸群威認(rèn)為，這個(gè)方案確實(shí)比較少見，原因是一般換股收購，交易對(duì)方都是取得上市公司股票做對(duì)價(jià)，而這個(gè)方案，交易對(duì)方取得的是上市公司控股股東及其他股東的部分股權(quán)。

　　有律師稱，構(gòu)成實(shí)質(zhì)借殼

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司不允許借殼。

對(duì)是否構(gòu)成借殼，宣亞國際稱，本次交易不會(huì)導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的變化，本次交易不構(gòu)成借殼。宣亞國際解釋稱，交易后實(shí)際控制人沒有變更。

有律師則表達(dá)了相反的觀點(diǎn)，上海明倫律師事務(wù)所律師王智斌接受新京報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，這種交易實(shí)質(zhì)上仍應(yīng)等于借殼。

王智斌表示，如果是純粹以現(xiàn)金購入資產(chǎn)，不屬于借殼，且交易方也以承諾函的形式，保證了上市公司的實(shí)際控制權(quán)不變更，是行得通的。但是這種資產(chǎn)置入上市公司，資產(chǎn)原股東也間接享有上市公司權(quán)益的，且是上市公司股票升值后最大的受益方，這種形式實(shí)質(zhì)上仍應(yīng)等于借殼，重組方案仍應(yīng)由監(jiān)管層審核。

一位曾在上市公司擔(dān)任董秘的私募人士表示，這種交易方式完全繞過了監(jiān)管層的監(jiān)管。上述人士稱，為了避免構(gòu)成借殼，在交易操作中，會(huì)避免上市公司實(shí)際控制人變更。

該人士認(rèn)為，宣亞國際把本來應(yīng)該兩步走的重大資產(chǎn)重組，合并成一步。

原本正常的步驟是：映客成為宣亞國際控股股東的資產(chǎn)，然后上市公司再向控股股東等購買映客，將其裝入上市公司。而現(xiàn)在是兩步一起了。

根據(jù)交易方案，新京報(bào)記者計(jì)算得知，交易完成后，如果屬于交易方的映客原股東達(dá)成一致行動(dòng)人協(xié)議，映客原股東奉佑生、映客遠(yuǎn)達(dá)等合計(jì)間接持有宣亞國際約29.8%的股權(quán)，高于張秀兵夫婦交易完成后21.7%的持股。不過宣亞國際在公告中表示，為了保證上市公司控制權(quán)穩(wěn)定，奉佑生等交易方出具函件，承諾在交易完成后60個(gè)月內(nèi)，不謀求宣亞國際的實(shí)際控制權(quán)。

陸群威表示，目前來看，映客的幾個(gè)股東通過增資持股上市公司股東的股權(quán)后，其持股比例沒有達(dá)到50%，但是否可以認(rèn)定控制了上市公司，還要看董事會(huì)組成、經(jīng)營安排等事項(xiàng)才能判斷。如果映客原股東確實(shí)未通過控制上市公司大股東間接控制上市公司，那么上市公司控制權(quán)沒有發(fā)生變化，則不構(gòu)成借殼。

　　7.39億撬動(dòng)收購

公告顯示，宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰三個(gè)股東，借給宣亞國際7.39億元，借款期限為3年，借款利率為4.75%。

該借款協(xié)議和《現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》同時(shí)生效。在《現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》生效20個(gè)工作日內(nèi)，宣亞國際需要向奉佑生等映客股東支付第一期對(duì)價(jià)，合計(jì)7.39億元。

奉佑生等在收到7.39億元之后的兩個(gè)工作日內(nèi)，再向宣亞投資等4家公司增資或入伙。

當(dāng)收到這些增資或入伙款項(xiàng)之后，宣亞投資等公司在3個(gè)工作日內(nèi)，將這筆出資款全部匯入宣亞國際指定的銀行賬戶。

宣亞國際第二期需要支付的購買映客的交易對(duì)價(jià)也恰好是7.39億元。

按照協(xié)議，宣亞國際每支付一筆交易款項(xiàng)，映客的原股東奉佑生等，就要在2個(gè)工作日內(nèi)將該筆資金進(jìn)行增資或入伙，再由上市公司支付購買資產(chǎn)的現(xiàn)金。

通過增資的方式，映客原股東奉佑生等間接獲得了宣亞國際股東的股權(quán)。按照協(xié)議，映客的股東在增資或入伙完成后，奉佑生、廖潔鳴和侯廣凌合計(jì)持有宣亞投資42.0079%的股權(quán)，侯廣凌、廖潔鳴和映客常青合計(jì)持有橙色動(dòng)力42.0079%的出資比例；映客遠(yuǎn)達(dá)和映客歡眾合計(jì)持有偉岸仲合42.0079%的出資比例；映客常青和映客遠(yuǎn)達(dá)合計(jì)持有金鳳銀凰42.0079%的出資比例。

時(shí)代九和律師事務(wù)所合伙人陸群威稱，這個(gè)方案下，映客原股東確實(shí)沒有出錢，他們將映客的股權(quán)作為對(duì)價(jià)實(shí)際換取了宣亞國際股東的股權(quán)。

宣亞國際表示，交易完成后，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將由今年3月末的16.68%升至76.17%，流動(dòng)比率將由5.72下降至0.76。

時(shí)代九和律師事務(wù)所合伙人陸群威表示，這個(gè)方案的問題是，上市公司并購?fù)瓿珊髮?duì)外有大筆債務(wù)，將來上市公司需要償還該等債務(wù)；映客原股東和上市公司實(shí)際控制人未來都能通過該等債務(wù)償還從上市公司合法拿走資金。(朱星)