在貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的前提下，貨幣乘數(shù)穩(wěn)步回落將成為大概率事件

■黃志龍

貨幣乘數(shù)反映了貨幣體系的貨幣派生和信用擴(kuò)張能力，是觀察流動(dòng)性變化的一個(gè)重要指標(biāo)。今年以來，在穩(wěn)健中性貨幣政策引導(dǎo)下，資金市場(chǎng)利率回升到歷史平均水平，M2增速也屢創(chuàng)新低，與此形成反差的是，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)了逆勢(shì)上揚(yáng)，出現(xiàn)這一背離現(xiàn)象的背后原因是什么？未來一段時(shí)間基礎(chǔ)貨幣、M2和貨幣乘數(shù)的前景又將怎樣？

貨幣乘數(shù)具有典型“順周期”特征

一般情況下，貨幣乘數(shù)具有典型的“周期性”順特征，即貨幣政策寬松時(shí)，往往會(huì)引起貨幣派生增加進(jìn)而帶來貨幣乘數(shù)上升，相反，當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，會(huì)導(dǎo)致使得貨幣派生收縮造成貨幣乘數(shù)下降。從2006年以來，貨幣乘數(shù)“順周期”特征大體劃分為以下幾個(gè)階段：2007年貨幣政策緊縮周期中，1年期Shibor利率在2008年前三季度維持高位，貨幣乘數(shù)滯后大約3個(gè)月，于當(dāng)年12月降低到3.68倍的低點(diǎn)；2008年四季度金融危機(jī)后的貨幣大寬松環(huán)境下，貨幣乘數(shù)V型反轉(zhuǎn)，于2009年6月達(dá)到高點(diǎn)4.59倍；2010年-2011年貨幣政策再度收緊，Shibor利率重回上升通道，貨幣乘數(shù)也回落到2011年9月的3.71倍；2015年-2016年貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健略偏寬松”，Shibor利率大幅回落，相應(yīng)地，貨幣乘數(shù)也上升到2016年9月的5.22倍；2016年四季度，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，資金市場(chǎng)利率一路上揚(yáng)，貨幣乘數(shù)在經(jīng)歷短暫回落后，卻再度逆勢(shì)上揚(yáng)，走出了與上述歷史規(guī)律不一樣的趨勢(shì)。

貨幣乘數(shù)逆勢(shì)上揚(yáng)的原因

為何今年以來貨幣乘數(shù)會(huì)出現(xiàn)反常的逆勢(shì)上揚(yáng)，要回答這一問題，有必要對(duì)貨幣乘數(shù)定義及影響因素做簡(jiǎn)要分析。貨幣乘數(shù)是指在基礎(chǔ)貨幣通過商業(yè)銀行的貨幣派生、信用創(chuàng)造等功能實(shí)現(xiàn)的貨幣供給擴(kuò)張的倍數(shù)。理論上講，銀行提供的貨幣和貸款會(huì)通過無限次的存款、貸款循環(huán)等產(chǎn)生出數(shù)倍于它的派生存款。在計(jì)算公式上，貨幣乘數(shù)m等于M2除以基礎(chǔ)貨幣。

今年以來，M2增速屢創(chuàng)新低，7月份M2甚至出現(xiàn)了凈萎縮，這與金融強(qiáng)監(jiān)管下金融去杠桿導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)存款大幅下降直接關(guān)聯(lián)。在此背景下，貨幣乘數(shù)仍出現(xiàn)逆勢(shì)上漲，這說明基礎(chǔ)貨幣以更加快的速度出現(xiàn)下降。而基礎(chǔ)貨幣的下降，可從央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)中找到答案?；A(chǔ)貨幣即為“儲(chǔ)備貨幣”項(xiàng)，它主要包括“貨幣發(fā)行”和“其他存款性公司存款”兩個(gè)部分，前者指流通中貨幣和銀行的庫存現(xiàn)金，后者指銀行在央行的準(zhǔn)備金存款，包含法定準(zhǔn)備金存款和超額準(zhǔn)備金存款。