在貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的前提下，貨幣乘數(shù)穩(wěn)步回落將成為大概率事件

■黃志龍

貨幣乘數(shù)反映了貨幣體系的貨幣派生和信用擴(kuò)張能力，是觀察流動(dòng)性變化的一個(gè)重要指標(biāo)。今年以來，在穩(wěn)健中性貨幣政策引導(dǎo)下，資金市場利率回升到歷史平均水平，M2增速也屢創(chuàng)新低，與此形成反差的是，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)了逆勢上揚(yáng)，出現(xiàn)這一背離現(xiàn)象的背后原因是什么？未來一段時(shí)間基礎(chǔ)貨幣、M2和貨幣乘數(shù)的前景又將怎樣？

貨幣乘數(shù)具有典型“順周期”特征

一般情況下，貨幣乘數(shù)具有典型的“周期性”順特征，即貨幣政策寬松時(shí)，往往會(huì)引起貨幣派生增加進(jìn)而帶來貨幣乘數(shù)上升，相反，當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，會(huì)導(dǎo)致使得貨幣派生收縮造成貨幣乘數(shù)下降。從2006年以來，貨幣乘數(shù)“順周期”特征大體劃分為以下幾個(gè)階段：2007年貨幣政策緊縮周期中，1年期Shibor利率在2008年前三季度維持高位，貨幣乘數(shù)滯后大約3個(gè)月，于當(dāng)年12月降低到3.68倍的低點(diǎn)；2008年四季度金融危機(jī)后的貨幣大寬松環(huán)境下，貨幣乘數(shù)V型反轉(zhuǎn)，于2009年6月達(dá)到高點(diǎn)4.59倍；2010年-2011年貨幣政策再度收緊，Shibor利率重回上升通道，貨幣乘數(shù)也回落到2011年9月的3.71倍；2015年-2016年貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健略偏寬松”，Shibor利率大幅回落，相應(yīng)地，貨幣乘數(shù)也上升到2016年9月的5.22倍；2016年四季度，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，資金市場利率一路上揚(yáng)，貨幣乘數(shù)在經(jīng)歷短暫回落后，卻再度逆勢上揚(yáng)，走出了與上述歷史規(guī)律不一樣的趨勢。

貨幣乘數(shù)逆勢上揚(yáng)的原因

為何今年以來貨幣乘數(shù)會(huì)出現(xiàn)反常的逆勢上揚(yáng)，要回答這一問題，有必要對(duì)貨幣乘數(shù)定義及影響因素做簡要分析。貨幣乘數(shù)是指在基礎(chǔ)貨幣通過商業(yè)銀行的貨幣派生、信用創(chuàng)造等功能實(shí)現(xiàn)的貨幣供給擴(kuò)張的倍數(shù)。理論上講，銀行提供的貨幣和貸款會(huì)通過無限次的存款、貸款循環(huán)等產(chǎn)生出數(shù)倍于它的派生存款。在計(jì)算公式上，貨幣乘數(shù)m等于M2除以基礎(chǔ)貨幣。

今年以來，M2增速屢創(chuàng)新低，7月份M2甚至出現(xiàn)了凈萎縮，這與金融強(qiáng)監(jiān)管下金融去杠桿導(dǎo)致非銀行金融機(jī)構(gòu)存款大幅下降直接關(guān)聯(lián)。在此背景下，貨幣乘數(shù)仍出現(xiàn)逆勢上漲，這說明基礎(chǔ)貨幣以更加快的速度出現(xiàn)下降。而基礎(chǔ)貨幣的下降，可從央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)中找到答案。基礎(chǔ)貨幣即為“儲(chǔ)備貨幣”項(xiàng)，它主要包括“貨幣發(fā)行”和“其他存款性公司存款”兩個(gè)部分，前者指流通中貨幣和銀行的庫存現(xiàn)金，后者指銀行在央行的準(zhǔn)備金存款，包含法定準(zhǔn)備金存款和超額準(zhǔn)備金存款。

根據(jù)央行“總資產(chǎn)=總負(fù)債”的會(huì)計(jì)恒等式，資產(chǎn)項(xiàng)中占比較大的某一子項(xiàng)下降，都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣造成同向的變化，負(fù)債項(xiàng)中占比較大的任何子項(xiàng)上升，都會(huì)使基礎(chǔ)貨幣余額造成反向的變化。顯然，今年年初以來，資產(chǎn)項(xiàng)中外匯（統(tǒng)計(jì)上又稱之為基礎(chǔ)貨幣中“外匯占款”）大幅下降，是基礎(chǔ)貨幣下降的重要原因之一。在過去十余年中，央行總資產(chǎn)中外匯資產(chǎn)擴(kuò)張占比一度高達(dá)80%以上，而2015年以后，外匯占款停止擴(kuò)張進(jìn)入下行通道，這也成為央行總資產(chǎn)暫停擴(kuò)張步伐的重要原因。今年1月份-7月份，央行基礎(chǔ)貨幣中外匯占款余額下降了4319億元，而基礎(chǔ)貨幣收縮幅度達(dá)到了9881億元，基礎(chǔ)貨幣中外匯占款的收縮占比接近50%左右。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債項(xiàng)看，占比較大的政府存款大幅增加，也是基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)收縮的重要原因。從理論上講，政府存款作為央行負(fù)債類項(xiàng)目，與基礎(chǔ)貨幣呈反向波動(dòng)，政府存款增加意味著商業(yè)銀行存款減少，基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少，反之則相反。由此，政府存款某種意義上扮演著市場流動(dòng)性的回收工具。今年1月-7月份，央行負(fù)債中政府存款余額從25062億上升到38443億元，擴(kuò)張幅度達(dá)13381億元，超過了央行基礎(chǔ)貨幣收縮總規(guī)模9881億元。

當(dāng)然，從數(shù)據(jù)上看央行資產(chǎn)項(xiàng)中“對(duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”的擴(kuò)張，很大程度上對(duì)沖了外匯占款下降、政府存款急劇擴(kuò)張對(duì)基礎(chǔ)貨幣帶來的負(fù)面影響?！皩?duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”即為近年來央行創(chuàng)造的新型基礎(chǔ)貨幣投放工具，央行通過MLF、PSL、SLF等創(chuàng)新流動(dòng)性工具，向商業(yè)銀行提供再貸款，替代以外匯占款為主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。今年1月份-7月份“對(duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”由8.47萬億元攀升至9.14萬億元，擴(kuò)張幅度達(dá)6700億元。

M2、基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的前景

關(guān)于M2的增長前景，在金融強(qiáng)監(jiān)管影響下，影響M2增長的三大關(guān)鍵性指標(biāo)M1（以企業(yè)和居民活期存款為主）、定期存款（企業(yè)和居民定期存款）和非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增速都出現(xiàn)了不同程度下降，但下降幅度最大的無疑是非銀行金融機(jī)構(gòu)存款，這也是M2增速屢創(chuàng)新低并于7月份環(huán)比出現(xiàn)了凈萎縮的主要原因。隨著金融監(jiān)管措施密集出臺(tái)階段的結(jié)束，預(yù)計(jì)下半年M2增速下行趨勢將有所緩和，全年M2增速也將保持在9%左右。

關(guān)于基礎(chǔ)貨幣的前景，如前文所述，基礎(chǔ)貨幣的波動(dòng)主要受外匯占款、政府存款、對(duì)其他存款性公司債權(quán)的影響。隨著人民幣匯率穩(wěn)中趨升，企業(yè)和居民換匯需求將減弱，外匯占款將更可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢，其對(duì)基礎(chǔ)貨幣的下拉作用也將緩解。與此同時(shí)，隨著下半年財(cái)政預(yù)算支出的執(zhí)行，政府存款規(guī)模也將下降，加上央行在公開市場操作、MLF等再貸款恢復(fù)凈投放，這三方面因素都將成為穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣供給的正能量。

綜合來看，在M2下行速度的放緩、基礎(chǔ)貨幣穩(wěn)定供給背景下，下半年貨幣乘數(shù)持續(xù)攀升的趨勢將終止，特別是在貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的前提下，貨幣乘數(shù)穩(wěn)步回落將成為大概率事件。

（作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心、高級(jí)研究員）

資產(chǎn)項(xiàng) 負(fù)債項(xiàng)

國外資產(chǎn)（A1） 儲(chǔ)備貨幣（L1）

外匯 貨幣發(fā)行（L1-1）

貨幣黃金 其他存款性公司存款（L1-2）

其他國外資產(chǎn) 非金融機(jī)構(gòu)存款（L1-3）

對(duì)政府債權(quán)（A2） 不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性存款公司（L2）

其中：中央政府 發(fā)行債券（L3）

對(duì)其他存款性公司債權(quán)（A3） 國外負(fù)債（L4）

對(duì)其他金融性公司債權(quán)（A4） 政府存款（L5）

對(duì)非金融性部門債權(quán)（A5） 自有資金（L6）

其他資產(chǎn)（A6） 其他負(fù)債

總資產(chǎn) 總負(fù)債

資料來源：中國人民銀行。注：非金融機(jī)構(gòu)存款（L1-3）為新增負(fù)債項(xiàng)，為第三方支付機(jī)構(gòu)交存人民銀行的客戶備付金存款，僅有6月和7月數(shù)據(jù)，7月末為901.4億元。