民營資本系已經成為A股市場的最活躍群體之一，但市場影響力到底有多大？擁有資本有多少，又是如何控制著旗下龐大的資本帝國？

券商中國記者近日獲得了一份由權威機構撰寫的民營資本系的研究報告。我們先來看下這份報告的全貌：

1、截至2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個，涉及上市公司1045家，占同期A股上市公司總數(shù)的33.8%。

2、這些資本系族中，國有控股的資本系族最多、也最強，共計有101個系族，涉及上市公司866家，大部分為國務院國資委和地方國資委控股。

3、民營控股的資本系族共有76個，涉及上市公司179家，家族控股占絕大多數(shù)，少數(shù)由集體企業(yè)或職工持股會等實體控股。以報告日的收盤價計算，這些民營資本系族上市公司總市值約為2.68萬億元，占滬深兩市總市值的比例約為4.8%。

4、數(shù)據顯示，近三年來，179家民營資本系族上市公司共完成262次并購重組，合計金額約4142億元人民幣。其中，熊續(xù)強、海南省慈航公益基金會、郭廣昌參與的并購次數(shù)最多，分別達到14次、13次和12次。

1、江浙粵民營資本派系占大頭

報告將“兩家及以上的上市公司被同一實際控制人控股或實際控制的現(xiàn)象”定義為“資本系族”，并以擁有兩家及以上A股上市公司作為建“系”標尺，以此對A股市場存在的民營資本系族進行分析。

據統(tǒng)計，A股市場目前擁有最多上市公司的民營資本系族是“海南省慈航公益基金會”，旗下共控股7家上市公司：包括渤海金控、西安民生、海航投資、海航基礎、海航創(chuàng)新、天海投資以及凱撒旅游。

擁有較多控股公司的還包括郭廣昌、魯冠球和王文學，其中郭廣昌控股5家上市公司，魯冠球控股4家公司、王文學控股4家公司。

就地域分布來看，長三角和珠三角占據了絕對優(yōu)勢，A股民營資本系族上市公司主要分布于浙江、廣東、江蘇、上海、北京和四川等省市，共有103家，占比接近60%，其中浙江有32家，占比約為18%。

若按實際控制人籍貫劃分，浙江是A股民營資本系族第一大省份，至少包括復星系（郭廣昌）、萬向系（魯冠球）、橫店系（橫店社團經濟企業(yè)聯(lián)合會）、精功系（金良順）、杉杉系（鄭永剛）、銀億系（熊續(xù)強）、長城系（趙銳勇）等民營資本系族。國美系（黃光裕）、茂業(yè)系（黃茂如）以及袁志敏家族則來自廣東省。

就上市公司的行業(yè)來看，民營資本系族上市公司主要分布于制造業(yè)，占比接近60%，其次為批發(fā)和零售業(yè)、房地產業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，合計占比約為20%。

不過，民營系族普遍存在橫跨兩個行業(yè)的現(xiàn)象，76個民營資本系族中，只有10個系族的上市公司屬于同一行業(yè)，51個系族的上市公司分屬于兩個行業(yè)，11個系族的上市公司分屬于3個行業(yè)，2個系族的上市公司分屬于4個行業(yè)，其中海航公益基金旗下的上市公司橫跨了5個行業(yè)。

2、金字塔式的控制鏈條

為了通過資本運作和擴張并進而控制多個上市公司，組成關聯(lián)的、金字塔形狀的資本系族，是一些企業(yè)集團快速成長的重要途徑。

數(shù)據顯示：

76個民營資本系族中，有51個系族的實際控制人為系族內至少一家上市公司的初始實際控制人，其中有18個系族的實際控制人是系族內所有上市公司初始實際控制人。其余25個系族則完全通過股份受讓、并購重組等方式獲得系族內上市公司控制權。

就取得控制權的方式來看，民營資本系族實際控制人采取的方式主要有發(fā)起設立、協(xié)議轉讓、司法判決與拍賣、要約收購、二級市場買入和大宗交易等。其中，76個民營資本系族控制的179家上市公司中，以發(fā)起設立和協(xié)議轉讓方式獲得控制權的分別為87家和60家，合計占比高達82.1%。

在控制形式上，資本系族上市公司普遍采用金字塔式控制，即最終控制人通過控制中間層公司法人的形式，以金字塔結構來間接對上市公司進行控制。

據統(tǒng)計，在納入統(tǒng)計的178個資本系族中，最終控制人與上市公司之間至少有一個中間層級，一般為兩到三個層級，少數(shù)系族的中間控制層級達4層。民營資本系族的中間層級普遍較多，國有資本系族中，各級國資委與上市公司之間也存在中間層級，但與民營資本系族相比，中間層級相對較少。

值得留意的是，金字塔式結構控制導致了對上市公司控制權與現(xiàn)金流權的分離。

所謂控制權，是指控股股東利用其投票權對公司重大事項的表決權；所謂現(xiàn)金流權，則是指控股股東按實際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的剩余索取權，二者在金字塔式結構中產生了分離。

據統(tǒng)計，76個民營資本系族中，有25個系族內上市公司兩權分離度均值超過50%，占比約為33%；在179家民營資本系族控制的上市公司中，有62家上市公司的兩權分離度高于50%。

報告稱，當兩權分離度等于0時，表示控制權與現(xiàn)金流權相等；當兩權分離度大于0時，則表示這兩種權利的分離即控股股東可以利用較少的現(xiàn)金流權，實現(xiàn)對公司決策的較大表決權。

　　3、民營資本系族的套利路徑

A股民營資本系族的發(fā)展映射出我國產業(yè)及金融格局的演化。民營資本系族的發(fā)展壯大，也得益于A股資本市場的持續(xù)擴容，是中國企業(yè)產業(yè)多元化的結果，也是經濟結構轉型的縮影。

其中，傳統(tǒng)資本系族的原始積累多始于制造業(yè)，如萬向系發(fā)端于傳統(tǒng)制造業(yè)，逐漸打造成產業(yè)系族。與傳統(tǒng)產業(yè)資本不同，近年來發(fā)展壯大的新興資本則更傾向于通過并購重組快速搭建資本系族。

　　該報告認為：

當前資本系族的資本運作與“德隆系”時代基本相似，即以金融手段撬動產業(yè)整合，但其產業(yè)整合估值套利。上市公司平臺是民營系族的核心構架，是實現(xiàn)系族內外資金融通的主渠道。民營系族企業(yè)獲得上市公司控制權、構建系族一個重要目的是以金融手段進行產業(yè)整合，從資源流動中謀取高額收益。A股民營資本系族的套利路徑，歸根結底即為低買高賣，一方面通過資產低買高賣尋求溢價，將自身培育或收購的資產包裝注入上市公司，以達到財富增值的目的系族內幾個上市平臺之間，通過實際控制人的資產騰挪，也可以達到協(xié)同共贏的目的；另一方面通過定增等運作，低價獲得系內上市公司的增發(fā)股票，待鎖定期滿以及股價升值獲得資本增值。

據統(tǒng)計，納入統(tǒng)計的76個民營資本系族中，有68個系族內上市公司發(fā)生過至少一次并購活動，占比接近90%。其中，熊續(xù)強家族控制的銀億系內上市公司并購次數(shù)最多，三年內完成了14次并購交易；其次為海航系和復星系，近三年內分別完成了13次和12次并購交易。

近三年來，179家民營資本系族上市公司共完成262次并購重組，合計金額約4142億元人民幣。

以長城系為例。2014年初，趙銳勇旗下核心資產長城影視借殼江蘇宏寶上市，獲得第一個上市公司平臺，隨后收購東方龍輝、諸暨長城影視、微距廣告、玖明廣告和浙江中影控等公司股權。

此后在2014年7月，長城集團通過收購四川圣達原控股股東所持股份，并將其更名為長城動漫，獲得第二個上市公司平臺，以現(xiàn)金形式購買杭州長城、宏夢卡通、東方國龍、新娛兄弟、滁州創(chuàng)意園等七家公司股權，同時募集配套資金不超過21.34億元。

在2015年，長城集團收購天目藥業(yè)控股權，獲得第三個上市公司平臺。

4、民營資本參與主導產業(yè)轉型

民營資本系族除了控股上市公司平臺，中植系、復星系、明天系、寶能系等資本系族還通過股份受讓成為多家A股上市公司的二股東，循序向上市公司引入資金及產業(yè)，甚至主導其產業(yè)轉型。

報告以肖建華的明天系為例稱，其已構建涵蓋證券、銀行、保險、信托、期貨、PE、基金等牌照的完整的金融產業(yè)鏈，可以進行多種形式的資本運作。

與之類似，在中植系中，中融信托及恒天財富、新湖財富等多家第三方理財機構是其核心金融平臺，借助這些通道獲得巨量資金后，中植系不斷收購標的資產，隨后參與上市公司資本運作獲得股權或現(xiàn)金，再通過中融信托等渠道籌措資金繼續(xù)并購資產。

此外，杉杉、復星等民營系族已經培育起包括銀行、保險、PE在內的金融圖譜，以金融的力量整合發(fā)展實業(yè)，完成產融結合。

2014年2月，杉杉控股成立上海坤為地投資控股公司，建立投行團隊，開展戰(zhàn)略投資、收購兼并，以及整合上市公司、注入優(yōu)質資源等業(yè)務。平臺成立后，先后參與多家上市公司產業(yè)整合。

其中，艾迪西置入作價169億元的申通快遞，完成借殼上市后，杉杉系實現(xiàn)賣殼退出；*ST江泉擬作價22億元收購鋰電池供應商瑞福鋰業(yè)100%股權，重組完成后，杉杉系仍保留控股地位。2015年，杉杉系將中科英華（現(xiàn)名諾德股份）控制權讓與邦民創(chuàng)業(yè)及其一致行動人。

報告稱，近三年來，民營資本系族上市公司進行定增增發(fā)的概率以及每筆定增的融資額均值均高于A股上市公司整體情況。

　　該報告還認為：

民營資本系族往往與過度融資、惡意圈錢、市場操縱、損害中小投資者利益等問題緊密聯(lián)系。由于經營和治理問題而使資本系族集團成員企業(yè)陷入困境甚至破產的案例時有發(fā)生，部分資本系族企業(yè)的連鎖式潰敗對資本市場造成了嚴重的負面效果。

同時，大型資本系族在微觀層面的失敗，不但會給相關投資者帶來巨大損失，也會給宏觀經濟社會帶來嚴重后果。

該報告建議，針對民營資本系族上市公司，應當探索建立更有針對性的綜合監(jiān)管體系：

一是設計監(jiān)管指標，監(jiān)控資本系族上市公司風險；

二是強化對資本系族上市公司的信息披露監(jiān)管；

三是探索對資本系族上市公司的其他監(jiān)管措施；

四是與其他監(jiān)管機構建立合作監(jiān)管機制；五是發(fā)揮外部監(jiān)管力量對資本系族上市公司的監(jiān)督作用。