美聯(lián)儲9月21日議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變(1%-1.25%)，同時宣布從10月開始縮減數(shù)萬億美元的資產(chǎn)負債表。何謂"縮表"？美聯(lián)儲縮表將對全球金融市場造成怎樣影響？全球央行同時緊縮，人民幣幣值會有怎樣連鎖反應？央廣《王冠紅人館》為您深度解析，美聯(lián)儲縮表風云！

美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫(Janet Yellen)

一、聚焦--美聯(lián)儲宣布十月起"縮表"，年內(nèi)還可能再次加息

美聯(lián)儲9月21日議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間不變(1%-1.25%)，同時宣布從10月開始縮減數(shù)萬億美元的資產(chǎn)負債表。在承認最近颶風在德克薩斯州和佛羅里達州造成重大損失的同時，多數(shù)政策制定者堅持原有的預測，即2017年將會再加息一次(最有可能是在12月)，2018年還會進一步加息三次。

什么是"縮表"？

所謂"縮表"，縮的其實是央行的資產(chǎn)負債表。任何一個央行的資產(chǎn)負債表都需要平衡，印錢是需要有資產(chǎn)作為抵押的，一國央行為了回收流動性，就需要縮表，就要在資產(chǎn)端和負債端同時縮減。那么就意味著只有賣出資產(chǎn)或是停止對到期的抵押資產(chǎn)再投資，減少持有資產(chǎn)從而收回市場上流通的貨幣。美聯(lián)儲就是要通過直接拋售所持債券資產(chǎn)或者是停止到期債券再投資的方式，實現(xiàn)對基礎(chǔ)貨幣的直接回收。

縮表雖然和加息一樣是一種調(diào)整貨幣的手段，但是縮表是一劑"猛藥"，是比加息更為嚴厲的緊縮政策。加息和"縮表"都是美聯(lián)儲收緊貨幣政策的重要工具，二者相互補充。簡單來說，加息是抑制貨幣流動性的流速，而"縮表"則是直接在貨幣總量中往下砍。一個是控增量，一個是減存量。如果把貨幣比作水，那么加息是提高了水費，相對應的也就減少了用水的速度；而"縮表"就厲害了，是直接把蓄水池蒸發(fā)了，水的總量變少，對經(jīng)濟的影響要比加息直接的多，也強烈的多。

在2008年至2014年期間，美聯(lián)儲共實施三輪資產(chǎn)購買計劃(QE)，資產(chǎn)負債表規(guī)模從金融危機前的不到1萬億美元擴大至創(chuàng)紀錄的4.5萬億美元。2014年末以來，美聯(lián)儲繼續(xù)對到期資產(chǎn)進行同等規(guī)模的再投資，因而上述規(guī)模一直保持至今。

眼下美國經(jīng)濟已走上穩(wěn)健復蘇軌道，美聯(lián)儲步入相對穩(wěn)定的加息周期。在此背景下，啟動"縮表"變得越來越合理。與通過加息來提高資金成本、抑制貸款活動相比，"縮表"等于直接從市場抽離基礎(chǔ)貨幣，對流動性的影響較大。更重要的是，"縮表"標志著美聯(lián)儲全面收緊貨幣政策，對市場風險情緒的影響將是巨大的。

1920年以來，美聯(lián)儲共計6次縮表，基本對應世界大戰(zhàn)停戰(zhàn)或經(jīng)濟危機風險解除后的1至4年，時間持續(xù)1-2年，規(guī)模2%-15%，且縮表過程中同時連續(xù)降息或加息。

根據(jù)這次公布的縮表方案，美聯(lián)儲今年底之前將縮減資產(chǎn)負債表約300億美元，占其總資產(chǎn)的0.7%；到2018年底前，縮表規(guī)模約4000億美元。美聯(lián)儲并未提及未來縮表的最終規(guī)模，只表示將能反映銀行體系對準備金余額的需求，及確保未來能夠最有效地執(zhí)行貨幣政策。縮表過程預計將持續(xù)到2020-2023年，屆時美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)?？赡軙?.3萬億美元左右，低于現(xiàn)有規(guī)模但高于危機前水平。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模預測

二、解析--美聯(lián)儲縮表怎樣影響全球金融市場

　　初期影響較為有限，中長期影響較大

目前來看，即便美聯(lián)儲在本次議息會上如預期般宣布"縮表"計劃，初期影響仍將有限。

首先，美聯(lián)儲此前已就"縮表"問題與市場進行了較長時間的溝通，市場對此有充分預期。在今年3月的貨幣政策例會上，美聯(lián)儲明確表示"開始討論縮減資產(chǎn)負債表"，這是其自2015年12月加息以來首次公開宣布討論"縮表"話題。在5月的會議上，美聯(lián)儲進一步表示"幾乎所有聯(lián)邦公開市場委員會委員都贊同在2017年晚些時候啟動縮表"。紐約聯(lián)儲前副主席羅森(Rae Rosen)在接受《國際金融報》記者采訪時表示，市場對可能產(chǎn)生的變化已有所準備，因此將不會產(chǎn)生過大反應。由此來看，只要不出現(xiàn)縮表規(guī)?；蛩俣蕊@著超出預期的極端情況，金融市場應該不會對美聯(lián)儲正式宣布啟動"縮表"有過度反應。

其次，"縮表"方式將十分溫和。美聯(lián)儲已表示，將"以緩慢、漸進的方式終止到期債券再投資，而不是一次性結(jié)束所有再投資或拋售資產(chǎn)"。在削減規(guī)模上，美聯(lián)儲計劃最初削減規(guī)模為每月100億美元，包括60億美元國債和40億美元抵押貸款證券(MBS)，這一水平相對于4.5萬億美元的整體資產(chǎn)負債表規(guī)模而言十分有限。該規(guī)模上限每三個月上調(diào)一次，直到達到每月削減500億美元為止?？紤]到"縮表"規(guī)模有限且緩沖時間較為充裕，預計市場流動性不會受到劇烈沖擊。

目前美國經(jīng)濟增速處于2%附近，低于此前復蘇周期，且今年以來美國通脹水平持續(xù)低迷，這使得美聯(lián)儲積極收緊貨幣政策的動力不足?；诋斍暗慕?jīng)濟表現(xiàn)和通脹趨勢，美聯(lián)儲沒有必要在加息的同時積極"縮表"。

此外，美國MBS新發(fā)規(guī)模的20%-30%由美聯(lián)儲買入，一旦美聯(lián)儲停止對到期證券再投資，減少住房抵押貸款證券的持有規(guī)模，美國房地產(chǎn)市場可能受到?jīng)_擊。同時，為推進特朗普減稅和擴大基建投資的計劃，美國政府需要擴大國債發(fā)行規(guī)模來融資，如果美聯(lián)儲此時"掣肘"，會給經(jīng)濟復蘇帶來新的不確定性?？紤]到對美國自身經(jīng)濟增長可能造成的潛在風險，美聯(lián)儲不會太過激進。而一旦"縮表"導致金融市場大幅震蕩或經(jīng)濟增長陷入停滯，也不排除美聯(lián)儲延緩甚至放棄行動的可能。

盡管初期影響有限，但隨著"縮表"的推進，其長期沖擊仍需警惕。中長期來看，"縮表"將直接影響美債供需關(guān)系，推動美債收益率上升，美債收益率正是全球資產(chǎn)定價的重要基準之一。此外，"縮表"將收緊美元流動性，給美元帶來升值壓力，考慮到資金回流美元資產(chǎn)等因素，新興市場將面臨更大的本幣貶值和資金外流挑戰(zhàn)。

長期來看，一方面，貨幣政策正?；瘞淼娜蛄鲃有猿掷m(xù)收縮，將對全球資產(chǎn)價格產(chǎn)生抑制作用。過去9年，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體采取了持續(xù)的寬松貨幣政策。這雖然對促進全球經(jīng)濟增長具有一定的積極作用，但也造成了債務膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的形成。

另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘯a(chǎn)生極強的外溢效應，沖擊全球金融市場。由于美元在全球金融市場處于主導地位，美聯(lián)儲貨幣政策收縮往往會在全球范圍引發(fā)危機。從歷史上看，無論是1982年的拉美債務危機，還是1997年的亞洲金融危機，無不與美元指數(shù)大幅上漲密切相關(guān)。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織的數(shù)據(jù)，2015年至2016年，僅僅是兩次加息和由此產(chǎn)生的預期，就令超過7000億美元的資金流入美國。隨著美聯(lián)儲進一步收緊貨幣政策，全球流動性降低，資本流回美國且利率上升，外債余額大、國際收支存在逆差、外匯儲備不足的國家發(fā)生債務危機的潛在風險不容忽視。

全球央行將同時緊縮？

歐洲央行行長德拉吉對經(jīng)濟前景看法樂觀，但也表示在通脹方面還是有大量的工作要做，市場等待歐洲央行加息仍然需要耐心。

負債資產(chǎn)表方面，歐洲央行也強調(diào)了信心，耐心和持續(xù)性以及目前尚未討論縮表一事。經(jīng)濟學家們預計，歐洲央行首次加息預計要到2019年晚些時候。

英國央行表示，如果經(jīng)濟增長有限而通脹壓力繼續(xù)上升，那么未來幾個月可能政策上有變化。英國央行的馬克·卡尼盡管之前否認加息，但在辛特拉突然提及加息，稱"數(shù)個月內(nèi)實施貨幣緊縮"。經(jīng)濟學家們預計，在今年11月，英國央行將會加息25個基點，隨后在2018年四季度再加息一次。不過經(jīng)濟學家們對英國整體經(jīng)濟前景的看法沒有發(fā)生改變，鷹派的英國央行對于外匯市場來說也不見得是件好事，中期繼續(xù)維持對英鎊的看跌觀點。

加拿大央行在過去一段時間已經(jīng)加息兩次， 7月12日正式?jīng)Q定時隔6年零10個月實施加息。加元隨后升值4%，創(chuàng)出了約1年來的新高。但其對經(jīng)濟增長的評價是"自我維持"，同時認為刺激政策的規(guī)模相當大。這就意味著短期內(nèi)加拿大央行可能再次收緊刺激政策，預計在10月會議上，該行會再加息一次。

日本一直都表示不加息。從去年9月至今，日本央行的貨幣政策幾乎沒有變化。即使是在全球"鷹風"陣陣的6月，日本央行在上一次議息會議非但沒有新動作，行長黑田東彥反而進一步強調(diào)，只有當通脹達到目標、且增長保持穩(wěn)定之后才會討論退出策略。然而，日本在今年7月已經(jīng)第六次推遲通脹目標完成的時間，達成通脹目標遙遙無期。在全球央行逐步撤離大規(guī)模刺激的漫漫征途中，日本央行，很有可能將遠遠落后。

　　日本通貨膨脹率(2016年1月-2017年8月)

日本經(jīng)濟學家表示，日本將"錯過"此次美國的緊縮周期。預計日本央行會繼續(xù)維持當前的政策，2019年之前，他們不會有任何行動。央行相關(guān)人士表示對于日本銀行來說，退出貨幣寬松的路線圖仍是一張"白紙"。

　　三、前瞻--美元回歸正常，人民幣很穩(wěn)定

　　美元拐點到來？

美聯(lián)儲發(fā)表聲明后，美元匯率收復了當日早些時候的失地，出現(xiàn)反彈。周三，美元指數(shù)大幅攀升，刷新2周高位，現(xiàn)匯價交投于92.60附近。

美元指數(shù)

美元兌日元短線拉升，黃金跳水，美國10年期國債收益率上揚。美元兌日元觸及7月18日以來高點112.72，但市場認為美元兌日元的漲勢較為有限。

歐元/美元跌破1.19關(guān)口，刷新9月15日以來新低至1.1860，較決議公布之初觸及的高位1.2031大跌171點。

美元指數(shù)從2014年6月以后，從80左右開始回升，到2015年3月回升勢頭非常猛，一度超過100，這一波漲勢主要跟美聯(lián)儲停止量化寬松，美國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn)有關(guān)。此后基本在95上下波動，2016年9月又迎來一波上漲，12月底左右達到高點103點以上，這一波上漲，主要跟美聯(lián)儲加息、美國大選、歐洲政壇動蕩有關(guān)。之后逐級震蕩下行。主要是美國的通脹和其它經(jīng)濟數(shù)字雖然看起來樂觀，但是并沒有明顯的加速增長態(tài)勢，且特朗普經(jīng)濟政策中的很多主張看起來很難落地，比如減稅、大規(guī)?；?，更別說貿(mào)易保護主義不是經(jīng)濟增長的預期因素。

美元從去年下半年以來的升值，有被市場炒作高估，和其它貨幣疲軟的因素，現(xiàn)在是回歸正常的狀態(tài)，不過再下跌的空間也有限，估計跌破91都是個空頭回補的機會。如無意外，美元在90到95的區(qū)間震蕩可能性較大。

人無貶基，人民幣步履穩(wěn)定

2015年8.11匯改以來，人民幣兌美元的走勢，基本和美元指數(shù)一致，這說明兩點：一、匯改效果是成功的，我們就是要讓人民幣定價機制更加市場化，跟隨市場變動這是正?，F(xiàn)象。二、美元依然是全球最強勢貨幣，全球貨幣都會收到美元漲跌的影響，人民幣跟美元走勢大致一致，本身就說明人民幣的幣值一直是比較穩(wěn)定的。當然，如果你比較歐元、日元和其它新興經(jīng)濟體的貨幣就會發(fā)現(xiàn)，人民幣恐怕是最穩(wěn)定的一個。

主要因素還是兩點，第一中國經(jīng)濟總體體量很大，就像海上航行，萬噸巨輪和小舢板面臨同樣的海況條件，前者就要穩(wěn)定的多。第二，中國經(jīng)濟本身比價穩(wěn)定，我們叫做韌性很強，其實我們面臨轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)等很多重要挑戰(zhàn)，一度也出現(xiàn)中國經(jīng)濟悲觀論調(diào)，但是最近五年的發(fā)展讓人們對于中國經(jīng)濟有了重新認識，信心越來越強了。中國在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能上已經(jīng)取得了重要進展。

今天上半年，中國經(jīng)濟增速保持了6.9%的增速，在全球主要經(jīng)濟體之中成績驕人。而今年春節(jié)之后，人民幣對美元走出了一波凌厲的走勢，最高漲幅達到了7%。而在美聯(lián)儲正式啟動縮表之后，人民幣對美匯率將會趨于穩(wěn)定。

四、總結(jié)

美聯(lián)儲縮表如期而至，短期內(nèi)不會對市場產(chǎn)生過大影響，不過中長期來看，外債余額大、國際收支存在逆差、外匯儲備不足的國家發(fā)生債務危機的潛在風險不容忽視。縮表聲明后，美元指數(shù)大幅攀升，黃金跳水，而人民幣依然足夠穩(wěn)定，未來預期較為樂觀。特朗普減稅和擴大基建投資的計劃，與美聯(lián)儲的縮表加息計劃充滿矛盾，雖然特朗普不便對美聯(lián)儲的貨幣政策直接指手畫腳，但明年2月美聯(lián)儲主席耶倫第一個任期將會到期，在繼任人選上特朗普還有不少做文章的空間。

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央廣《王冠紅人館》輿情課題組 朱珊珊