今年以來，人民幣一改此前貶值趨勢，走出一波穩(wěn)中有升的行情。適逢“8·11”匯改兩周年之際，人民幣單月升值幅度更是創(chuàng)下了區(qū)間新高。而進(jìn)入9月份以來，人民幣匯率升勢有所加強(qiáng)，甚至有和美元脫鉤的跡象，至中下旬才出現(xiàn)高位調(diào)整。本輪人民幣升值是階段性反彈還是趨勢性上升？升值的動(dòng)力到底來自哪里？人民幣市場匯率與均衡匯率的關(guān)系是怎樣的？未來人民幣匯率運(yùn)行區(qū)間又將如何演繹？本文擬對(duì)上述問題進(jìn)行分析和探討。

一、本輪人民幣升值主因

是調(diào)控政策和外部因素的積累與結(jié)合

國際收支與資本流動(dòng)變化推動(dòng)了年初以來的人民幣升值。國際收支影響外匯供求關(guān)系。國際收支順差意味著外匯供大于求，本幣將面臨升值壓力，反之則相反。2004年后我國國際收支順差明顯擴(kuò)大，人民幣面臨較大升值壓力，“7·21”匯改下人民幣一次性升值2.1%，從而釋放了部分升值壓力。此后我國國際收支基本處于經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))“雙順差”格局。2015年，我國出現(xiàn)了2005年匯改以來的首次國際收支逆差，其中資本和金融賬戶(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))逆差擴(kuò)大至4853億美元的歷史高位，呈現(xiàn)出了經(jīng)常賬戶順差與資本和金融賬戶逆差的“一順一逆”格局，這在一定程度上體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)放緩下資本外流壓力。而“8·11”匯改則集中釋放了人民幣貶值壓力。今年以來我國國際收支再次形成經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))“雙順差”格局，人民幣遂轉(zhuǎn)向升值，這說明國際收支變化在很大程度上影響了人民幣匯率波動(dòng)。

從銀行體系跨境資金流動(dòng)的視角上看，2017年以來，中國跨境資金外流壓力的確逐步緩解。2017年1-7月，銀行代客結(jié)售匯逆差同比下降63%，企業(yè)、個(gè)人等非銀行部門涉外收支逆差同比下降47%。外匯占款降幅由2016年底前后的月均3000多億元，降至2017年7月的46億元。而占銀行代客結(jié)售匯比重較大的貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差擴(kuò)大是跨境資金外流放緩的主要原因。2017年1-7月，貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差1380.9億美元，同比增長48.9%。而服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差小幅下降也有助于跨境資金流動(dòng)形勢的改善，2017年1-7月，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差1559億美元，同比小幅下降5.6%。資本和金融賬戶項(xiàng)下結(jié)售匯逆差收窄是跨境資金流動(dòng)回穩(wěn)向好的重要因素，2017年1-7月，資本和金融賬戶項(xiàng)下結(jié)售匯逆差336.7億美元，同比下降75%。

應(yīng)該看到，今年以來資本和金融賬戶的變化與管理的規(guī)范和加強(qiáng)有關(guān)，特別是抑制了不合理的對(duì)外投資和規(guī)范了個(gè)人購匯。我國資本和金融賬戶的開放總體是在推進(jìn)過程中，但由于市場狀況發(fā)生較大變化，政策相應(yīng)進(jìn)行了針對(duì)性調(diào)整，這是從中國實(shí)際情況出發(fā)作出的選擇。2016年我國直接投資由長期的凈流入變成凈輸出，中國企業(yè)在海外開辦企業(yè)和收購兼并，有很多是出于企業(yè)自身發(fā)展的需要，但也有一些可能僅僅是出于把資金轉(zhuǎn)移出去的目的，其實(shí)質(zhì)是資本外逃。近年來服務(wù)貿(mào)易的逆差規(guī)模越來越大，這其中有相當(dāng)部分是由資本流出帶來的。比如居民運(yùn)用換匯額度去境外購買房產(chǎn)和購買股票，其行為事實(shí)上是一種投資，但從國際收支統(tǒng)計(jì)來看，卻發(fā)生在服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下。這是近年來資本流動(dòng)出現(xiàn)迅速變化并超出市場預(yù)期的重要原因之一。面對(duì)這種新形勢，監(jiān)管部門收緊了對(duì)外直接投資的審核，不合理的、虛假的對(duì)外投資行為受到明顯抑制。新年伊始，外管局就出臺(tái)個(gè)人換匯從嚴(yán)管理新規(guī)，要求個(gè)人換匯資金不得用于境外買房、證券投資、購買人壽保險(xiǎn)和投資性返還分紅類保險(xiǎn)等尚未開放的資本項(xiàng)下支出。今年以來經(jīng)常項(xiàng)和資本項(xiàng)下一系列審慎管理的舉措是國際收支再次出現(xiàn)雙順差的重要原因之一。

宏觀經(jīng)濟(jì)和市場運(yùn)行向好為人民幣升值提供了重要基礎(chǔ)。今年前三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體上平穩(wěn)向好，上半年實(shí)際GDP增速6.9%，名義GDP增速則達(dá)11.4%，上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)改善超出市場預(yù)期，有助于增強(qiáng)人民幣走穩(wěn)的信心。上半年出口總體向好，對(duì)于GDP同比增長的作用結(jié)束了連續(xù)兩年的拖累轉(zhuǎn)為正向拉動(dòng)。出口疲軟往往是人民幣高估的重要體現(xiàn)，雖然中國出口的實(shí)際波動(dòng)更多地來源于外需而非匯率，然而出口的持續(xù)回升有利于消除人民幣大幅貶值的擔(dān)憂，對(duì)人民幣走穩(wěn)起到支撐作用。

中美利差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)往往是影響人民幣匯率的重要變量。去年底以來中美利差中樞值便進(jìn)入持續(xù)上升的通道，9月份以來中樞值的利差更是達(dá)到150個(gè)BP左右。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上看，人民幣資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所下降。表現(xiàn)為，在持續(xù)六年的經(jīng)濟(jì)增速放緩下，產(chǎn)能出清狀況和供需結(jié)構(gòu)改善程度超出市場預(yù)期；在去杠桿疊加嚴(yán)監(jiān)管下，金融業(yè)杠桿水平明顯下降，資金脫虛入實(shí)的可能在不斷上升；房價(jià)上漲勢頭已經(jīng)被抑制并走向相對(duì)平穩(wěn)，而地方政府債務(wù)則在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上述利差和風(fēng)險(xiǎn)狀況均對(duì)人民幣穩(wěn)定和階段性升值起到推動(dòng)作用。

央行逆周期調(diào)節(jié)糾偏了羊群效應(yīng)下人民幣無法有效升值的問題。今年以來美元匯率持續(xù)走弱，1-5月份累計(jì)貶值5.8%，與此相對(duì)應(yīng)的是主要貨幣對(duì)美元均有不同程度升值，其中歐元、日元和英鎊對(duì)美元匯率分別升值6.9%、5.6%、4.5%，而同期人民幣兌美元匯率中間價(jià)僅升值1.2%。尤其是在4月到5月中旬期間美元貶值1.5%的情況下，人民幣也出現(xiàn)了小幅貶值的情形，其重要原因之一就是外匯市場存在順周期行為。5月央行在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，人民幣中間價(jià)定價(jià)參考“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。從實(shí)際效果上看，在引入逆周期調(diào)節(jié)之前美元貶值5.3%，而人民幣則僅僅升值1.2%。加入逆周期調(diào)節(jié)之后美元貶值5.3%，而人民幣則升值5.0%，說明逆周期調(diào)節(jié)在糾偏“單邊市場預(yù)期自我強(qiáng)化”下人民幣貶值預(yù)期過強(qiáng)并導(dǎo)致其無法有效升值問題上，發(fā)揮了有效作用。

美元受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及自身經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期影響出現(xiàn)階段性疲軟。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下美元避險(xiǎn)功能有所下降，這是導(dǎo)致美元偏弱，從而形成非美貨幣被動(dòng)走強(qiáng)的重要原因。今年以來全球主要經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了明顯復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)超預(yù)期，歐元區(qū)二季度GDP不變價(jià)環(huán)比折年率上升至2.6%，日本二季度GDP不變價(jià)環(huán)比折年率上升至2.5%，俄羅斯二季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)同比增速上升至2.5%，而巴西經(jīng)濟(jì)同比增速則實(shí)現(xiàn)了2014年二季度以來的首次轉(zhuǎn)正。在此背景下，前期基于避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)流入的資金部分流出美元資產(chǎn)，尋找收益率相對(duì)較高的市場進(jìn)行投資，而這種資金的跨市場流動(dòng)也可能成為推升人民幣的重要原因之一。反觀美元在特朗普新政的影響下出現(xiàn)階段性上升，然而醫(yī)保法案遭遇滑鐵盧，“百日新政”中的大部分承諾舉步維艱，進(jìn)而對(duì)美元走勢形成拖累，反過來帶來人民幣升值壓力。

近期人民幣匯率出現(xiàn)升值后又貶值的狀況，其中預(yù)期改變帶來外匯市場供求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是重要原因。在人民幣匯率趨升預(yù)期引導(dǎo)下，購匯相對(duì)穩(wěn)定而結(jié)匯開始回升，市場由被動(dòng)減少購匯轉(zhuǎn)向主動(dòng)增加結(jié)匯，人民幣供需關(guān)系明顯改善。央行下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，淡化了市場積累的人民幣升值預(yù)期，部分看漲外匯市場主體想法有所改變，短期投機(jī)人民幣的力量減弱。

二、近期人民幣匯率依然圍繞均衡匯率上下區(qū)間波動(dòng)

國際貨幣基金近期指出，當(dāng)前人民幣匯率估值與經(jīng)濟(jì)基本面基本一致，人民幣實(shí)際有效匯率與受到基本面和政策支撐的應(yīng)有水平上下10%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，總體上保持了一致。而美元匯率相較于美國經(jīng)濟(jì)的短期基本面被高估了10%-20%，并且外部經(jīng)常賬戶赤字越發(fā)集中在諸如美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而外部經(jīng)常賬戶盈余在中國和德國仍然持續(xù)存在。世界銀行認(rèn)為，盡管2016年人民幣對(duì)美元貶值7%，但人民幣匯率大致與基本面保持一致。今明兩年新興市場經(jīng)濟(jì)增長前景改善，而美國和英國等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體政策不確定性上升以及貿(mào)易保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)抬頭，基于基本面的考慮人民幣均衡匯率或?qū)⒂兴仙?/p>

所謂均衡匯率是指同時(shí)滿足宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡的實(shí)際匯率水平，是判斷匯率政策是否需要調(diào)整的主要客觀依據(jù)。從理論分析來看，一般均衡匯率計(jì)算包括基本匯率模型(Fundamental Equilibrium Exchange Rate， FEER)和行為均衡匯率模型(Behavioral Equilibrium Exchange Rate， BEER)。其中行為均衡匯率理論利用協(xié)整分析方法，直接估計(jì)實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的長期穩(wěn)定關(guān)系，并可進(jìn)一步利用向量誤差校正模型(VECM)估計(jì)短期中匯率偏離長期均衡水平的方向和大小，以及調(diào)節(jié)到均衡水平的速度。世界銀行對(duì)48個(gè)國家和地區(qū)的實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行了理論探討與實(shí)證分析，篩選出了6個(gè)與實(shí)際匯率關(guān)系密切的經(jīng)濟(jì)變量，分別是國外凈資產(chǎn)、勞動(dòng)生產(chǎn)率差異、商品貿(mào)易條件、政府支出占GDP的比重、貿(mào)易限制指數(shù)和價(jià)格管制。

針對(duì)我國的現(xiàn)實(shí)情況，借鑒世行的研究方法，選用勞動(dòng)生產(chǎn)率、貿(mào)易條件、貿(mào)易自由化、國外凈資產(chǎn)、政府支出和廣義貨幣供應(yīng)等作為行為指標(biāo)，來構(gòu)建人民幣均衡匯率測算模型。通過行為均衡匯率模型(BEER)測算發(fā)現(xiàn)，近年來人民幣市場實(shí)際有效匯率總體上圍繞均衡實(shí)際有效匯率指數(shù)區(qū)間波動(dòng)，上下浮動(dòng)10%左右，基本符合世行對(duì)于人民幣市場匯率與均衡匯率走勢關(guān)系的判斷。近十二年來，人民幣實(shí)際有效匯率曾出現(xiàn)多次一定程度的低估和高估。2005年之前人民幣市場實(shí)際有效匯率指數(shù)存在一定程度的低估，2005年“7·21”匯改開啟了人民幣市場實(shí)際有效匯率指數(shù)的一輪升值，之后又出現(xiàn)一定程度的高估。金融危機(jī)期間在大規(guī)模投資作用下，我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，而人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)則出現(xiàn)了一定程度的低估。2012-2015年間人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)表現(xiàn)出了一定程度的高估，而“8·11”匯改導(dǎo)致人民幣貶值壓力集中釋放，人民幣市場實(shí)際有效匯率指數(shù)再次與均衡實(shí)際有效匯率指數(shù)收斂，2016年二者之間實(shí)現(xiàn)了基本的平衡。而從2017年上半年來看，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)再次有所低估，而7月份出現(xiàn)的一輪人民幣反彈表明人民幣市場匯率再次向均衡匯率收斂，市場匯率依然圍繞均衡匯率上下波動(dòng)。在市場機(jī)制的作用下，人民幣市場實(shí)際有效匯率與均衡實(shí)際有效匯率完全吻合的概率極低。

三、人民幣匯率走勢取決于三大變量

未來中國經(jīng)濟(jì)增長走勢、國際收支平衡和美元運(yùn)行方向三大變量的邊際變化，將在很大程度上決定人民幣匯率的波動(dòng)方向和運(yùn)行區(qū)間。

經(jīng)濟(jì)增長是影響匯率的重要基本面因素。2005年至2007年中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長是當(dāng)時(shí)人民幣走強(qiáng)的重要基礎(chǔ)性因素。而2014年后中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大則是2015年8月后人民幣一輪貶值的重要背景。2017年以來，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況明顯改善。持續(xù)54個(gè)月的工業(yè)領(lǐng)域通縮已基本結(jié)束，資本外流的壓力已基本得到緩解，不良資產(chǎn)和市場違約狀況已基本穩(wěn)定。短期來看，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性、體制性問題的解決還處在起步階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化中新動(dòng)能發(fā)展還不夠強(qiáng)大，經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)不可能像以前那樣，一旦回升就會(huì)持續(xù)上行并接連實(shí)現(xiàn)幾年高增長。中長期來看，我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步下行的空間不大。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)六年的放緩過程中，供給逐步出清，供需結(jié)構(gòu)比市場想象的要好。在過剩傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能不斷加快推進(jìn)的同時(shí)，新興行業(yè)得到了較快的發(fā)展；新型城鎮(zhèn)化正在穩(wěn)步推進(jìn)，消費(fèi)已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長第一把交椅；中國經(jīng)濟(jì)增長的新舊動(dòng)能正在發(fā)生轉(zhuǎn)換，支撐中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的積極因素正在明顯積累。

未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能存在的下行壓力依然值得關(guān)注。經(jīng)過長期的政策推動(dòng)和需求釋放，基建投資需求增長逐步回落。從基建投資的資金來源上看，政府財(cái)力受房地產(chǎn)市場調(diào)整影響正在減弱，這就意味著基建投資的財(cái)政資金來源空間收縮了。未來基建投資增速可能還會(huì)繼續(xù)下降。近年來基建投資增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%?？紤]到城市群建設(shè)和交通運(yùn)輸體系的完善，未來基建投資增速雖會(huì)有所下降但仍會(huì)平穩(wěn)增長。自2000年以來，中國房地產(chǎn)市場運(yùn)行差不多三年為一短周期，迄今已經(jīng)歷至第五個(gè)短周期的下行階段。2017年以來，房地產(chǎn)成交、價(jià)格、購地和投資等各項(xiàng)指標(biāo)均顯放緩。當(dāng)今市場的分化十分明顯，而土地制度、住房制度、稅收制度等方面長效機(jī)制正在陸續(xù)推出，未來房地產(chǎn)市場盡管可能調(diào)整，但相比過去的周期波動(dòng)而言，未來波幅度會(huì)收窄。存貨投資與PPI的相關(guān)性很高。而本輪PPI高點(diǎn)已過。上半年P(guān)PI持續(xù)處在高位，工業(yè)企業(yè)庫存投資積極，補(bǔ)庫存周期下工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好。2016年工業(yè)對(duì)實(shí)際GDP的同比拉動(dòng)為2.1個(gè)百分點(diǎn)，而2017年上半年則上升至2.4個(gè)百分點(diǎn)。四季度受翹尾因素影響，PPI將明顯下降，對(duì)應(yīng)補(bǔ)庫存周期可能下行，2018年工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能可能放緩。當(dāng)前制造業(yè)運(yùn)行尚屬平穩(wěn)，但制造業(yè)投資和民間投資仍在低位徘徊。

中國資本流動(dòng)與國際收支是影響匯率變化的關(guān)鍵因素。一般認(rèn)為，資本流動(dòng)與貨幣匯率之間的關(guān)系是相互影響、互為因果。但從根本上看，仍是資本流動(dòng)影響匯率為主。

不應(yīng)否認(rèn)，中長期伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩以及土地、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本提高，相比過去和相比周邊的國家，中國對(duì)外資的吸引力逐步下降。經(jīng)過三十余年的高速增長，中國“后發(fā)趕超”優(yōu)勢較先前減弱，潛在增長力呈下降趨勢。經(jīng)濟(jì)放緩必然導(dǎo)致投資回報(bào)率降低，對(duì)資本的吸引力將逐步下降。近年來，曾經(jīng)是吸引外資主力軍的制造業(yè)投資增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前雖有小幅回升，但仍在低位徘徊。而隨著土地、勞動(dòng)等生產(chǎn)要素成本提高，外資企業(yè)逐步向東南亞等更低成本的國家和地區(qū)遷徙已是不爭事實(shí)。目前中國服務(wù)業(yè)開放程度明顯提高，但外資進(jìn)入仍有限制。

經(jīng)過多年的技術(shù)和資本的積累，中國企業(yè)已經(jīng)具有很強(qiáng)的全球配置資源的需求，我國對(duì)外直接投資已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，而合理、規(guī)范的對(duì)外直接投資必將為我國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展帶來新的動(dòng)力。根據(jù)直接投資階段理論，人均GDP達(dá)到5000-6000美元時(shí)，直接投資將出現(xiàn)凈流出。而世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國人均GDP2012年已超過6000美元，2016年達(dá)約8000美元。因此，直接投資出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象不能不說是個(gè)正?，F(xiàn)象。隨著企業(yè)獲取全球市場和技術(shù)等資源的需求和能力的增強(qiáng)，以及“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)仍將持續(xù)“走出去”。

伴隨著中國金融的發(fā)展，近年來我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資需求不斷上升。2016年末，我國對(duì)外證券投資資產(chǎn)(不含儲(chǔ)備資產(chǎn))達(dá)到了3596億美元。而從我國國際收支金融與資本賬戶來看，證券投資(非儲(chǔ)備性質(zhì))項(xiàng)目自2007年以來持續(xù)順差走勢。而2015年以來卻一改此前的順差出現(xiàn)了665億美元的逆差，2016年逆差仍舊維持在600億美元以上的高位。而進(jìn)入2017年以來，上半年證券投資項(xiàng)目逆差態(tài)勢不改(195億美元)。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過對(duì)外證券投資拓寬了運(yùn)用自有外匯資金的渠道，并且在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，能夠幫助境內(nèi)機(jī)構(gòu)更加充分地利用境外市場。境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)外證券投資在有效分散金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有助于提高資金的收益率，并且有利于促進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)更快地融入國際金融市場。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過對(duì)外證券投資，在提高其投資管理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的同時(shí)，最終也有利于提升境內(nèi)金融業(yè)的整體發(fā)展水平。

伴隨著中國人均GDP水平的提升，近年來中國私人財(cái)富快速增長，財(cái)富集中度不斷提高，境內(nèi)居民全球資產(chǎn)配置需求也在不斷加強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年中國個(gè)人可投資資產(chǎn)1000萬元以上的高凈值人群規(guī)模已達(dá)到158萬人，共持有可投資資產(chǎn)49萬億人民幣，占GDP比重的2/3以上。而有最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，0.1%的人群掌握了全國個(gè)人可投資資產(chǎn)總量的30%，財(cái)富集中程度已經(jīng)超過美國。中國在私有財(cái)產(chǎn)保護(hù)、營商環(huán)境等方面與歐美日等國相比仍有不小的差距，部分高凈值人群對(duì)快速集聚的私人財(cái)富存有擔(dān)憂，一直存在著尋求海外投資的沖動(dòng)。目前中國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表中海外資產(chǎn)占比不足2%，而日本和韓國的這一比例已分別達(dá)到15%和20%。伴隨著中國進(jìn)入高收入國家行列和開放水平的持續(xù)提高，中國居民部門仍有進(jìn)一步增加配置海外資產(chǎn)的需求。

鑒于未來總體上看資本流入難以加快而資本流出壓力不小，資本流動(dòng)管理政策必然傾向于鼓勵(lì)資本流入的同時(shí)抑制資本過度和不合理的流出，推動(dòng)資本流動(dòng)階段性實(shí)現(xiàn)基本平衡，這會(huì)有助于減緩人民幣貶值的壓力。

美元匯率變化是影響人民幣匯率的重要外部變量。美元指數(shù)自年初以來累計(jì)下跌逾10%之多，其主要原因是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，前期美元持續(xù)升值需要調(diào)整以及特朗普新政不達(dá)預(yù)期。短期內(nèi)美元指數(shù)能否企穩(wěn)后持續(xù)回升主要取決于歐央行貨幣政策節(jié)奏、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、稅改新政推進(jìn)進(jìn)程以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表等因素。從歐央行貨幣政策上看，近日德拉吉認(rèn)為，全球復(fù)蘇正在增強(qiáng)，歐元區(qū)復(fù)蘇已經(jīng)“站穩(wěn)腳跟”。隨著產(chǎn)出缺口回補(bǔ)，中期內(nèi)歐元區(qū)通脹水平會(huì)繼續(xù)向歐央行政策目標(biāo)(2%)收斂。歐央行將于近期討論調(diào)整QE購債規(guī)模，是否實(shí)現(xiàn)貨幣正?；Q于歐元區(qū)制造業(yè)PMI和核心通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善。從現(xiàn)實(shí)情況看，三季度以來歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)開始下行，經(jīng)濟(jì)增長面臨一定的下行壓力，通脹整體表現(xiàn)仍舊乏力。這就意味著歐元區(qū)至少在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；杏欣щy，這會(huì)對(duì)歐元走勢形成掣肘，很可能2017年以來歐元升值態(tài)勢會(huì)面臨階段性調(diào)整，這會(huì)有助于美元階段性走強(qiáng)。從中長期看，地緣政治的復(fù)雜性、財(cái)政政策與貨幣政策的不匹配以及大部分歐盟國家持續(xù)存在的債務(wù)危機(jī)，將拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致歐盟作為整體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比美國要遜一籌。

反觀美國經(jīng)濟(jì)增長近來表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，二季度明顯回升，而PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)仍舊向好。在失業(yè)率維持低位，通脹水平有支撐的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)四季度加息的可能還是存在的。而美聯(lián)儲(chǔ)的縮表也將在四季度拉開大幕，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將以100億美元/月的速度縮減。從目前美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模上看，縮表對(duì)于流通環(huán)節(jié)中的貨幣影響有限，主要影響在于可能抬升利率，從而對(duì)歐元區(qū)貨幣政策形成壓力。在利差和縮表等因素的共同驅(qū)動(dòng)下，未來美元存在階段性走強(qiáng)的可能。近日特朗普已公布減稅計(jì)劃，盡管存在不同的聲音，但減稅實(shí)施的可能性較大，對(duì)提振市場信心會(huì)有幫助。

綜上，未來中國經(jīng)濟(jì)已難以再上兩位數(shù)增長，但仍有能力保持中高速平穩(wěn)運(yùn)行。中高速增長將成為人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)性因素。中國資本流出的壓力將中長期存在，而境外對(duì)境內(nèi)各類投資包括金融投資的需求雖將繼續(xù)增長但增速可能放緩，這兩方面的共同影響將是形成資本和金融賬戶逆差的主要原因。而一定規(guī)模的經(jīng)常項(xiàng)目順差將對(duì)此形成對(duì)沖，但隨貿(mào)易趨向平衡所帶來的順差減少，這種對(duì)沖能力面臨逐步減弱的態(tài)勢。而在資本流動(dòng)方面的針對(duì)性管理，尤其是必要時(shí)的非對(duì)稱管理將減輕資本流出對(duì)人民幣形成的貶值壓力，促使人民幣匯率在可接受的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。美元在各種因素影響下出現(xiàn)的階段性上下擺動(dòng)，將成為人民幣雙向波動(dòng)的基本市場推動(dòng)因素。在這三大變量中，包括直接投資和金融證券投資的資本流動(dòng)管理，是人民幣匯率影響因素管理中相對(duì)可控的因素，因而也是未來一個(gè)時(shí)期人民幣匯率管理及其保持在合理區(qū)間運(yùn)行的關(guān)鍵。

四、未來人民幣匯率如何演繹運(yùn)行區(qū)間

匯率在一定時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)是匯率市場化的主要特征。由于長期以來人民幣匯率盯住美元，使投資者習(xí)慣于人民幣匯率保持穩(wěn)定?！?·11”匯改強(qiáng)調(diào)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日收盤價(jià)，匯率市場化改革邁出了關(guān)鍵一步。2015年12月，CFETS人民幣匯率指數(shù)發(fā)布，人民幣兌美元中間價(jià)“參考上日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的雙參考定價(jià)模式形成，從而較好地平衡了匯率彈性和穩(wěn)定匯率預(yù)期的目標(biāo)。2017年初，央行決定將CFETS籃子中的貨幣數(shù)量由13種增至24種，下調(diào)了美元占籃子權(quán)重的比例。2017年5月，中間價(jià)引入逆周期調(diào)節(jié)因子，中間價(jià)影響因素變?yōu)椤叭愣αⅰ?，有效?duì)沖了市場情緒的順周期波動(dòng)，匯率調(diào)控的自主性得到增強(qiáng)，同時(shí)有助于瓦解市場上強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期及其所帶來的羊群效應(yīng)。經(jīng)過四次調(diào)整后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制更加完善，為人民幣匯率的基本穩(wěn)定和合理波動(dòng)提供了重要條件。然而只有經(jīng)過長期的雙向波動(dòng)，才能使市場真正接受人民幣能漲能跌、能上能下的理念，當(dāng)然這需要政策持續(xù)加以培育。未來改革需要緊緊圍繞完善有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制展開，條件成熟時(shí)可以適度擴(kuò)大匯率波幅。

通過CFETS人民幣匯率指數(shù)，可以判斷未來人民幣匯率不同情景假設(shè)下的波動(dòng)區(qū)間。2016年底中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子調(diào)整規(guī)則，新增掛牌11種貨幣，并于2017年1月1日完成首期貨幣籃子調(diào)整，調(diào)整后美元兌人民幣的權(quán)重下調(diào)至22.4%，其他貨幣權(quán)重提升至77.6%，將其他貨幣對(duì)人民幣匯率拆成其他貨幣兌美元與美元兌人民幣的乘積，即可以得到“CFETS匯率指數(shù)=0.224/美元兌人民幣+0.776/(其他一籃子貨幣兌美元*美元兌人民幣)”，由于美元兌其他一籃子貨幣與美元指數(shù)的相關(guān)性較高，因此可以得到其他一籃子貨幣兌美元的相關(guān)關(guān)系，從而得到“CFETS匯率指數(shù)=0.224/美元兌人民幣+0.776/[(a*美元指數(shù)+b)*美元兌人民幣]”，進(jìn)而可以得到美元兌人民幣匯率與CFETS指數(shù)以及美元指數(shù)的關(guān)系。通過對(duì)后兩者的分析判斷，進(jìn)而可以推斷美元兌人民幣中間價(jià)的波動(dòng)區(qū)間。

美元指數(shù)四季度可能有所回升。9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布維持基準(zhǔn)利率在1%-1.25%不變，但從10月開始按計(jì)劃進(jìn)行縮表?？s表是在市場預(yù)期之中，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的表述和加息路徑的態(tài)度卻超出市場預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2017年GDP增速至2.4%，將2018年失業(yè)率下調(diào)至4.1%。聯(lián)邦公開市場委員會(huì)(FOMC)聲稱美國勞動(dòng)力市場持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率保持在低位，經(jīng)濟(jì)溫和增長。從聯(lián)邦公開市場委員會(huì)(FOMC)公布的利率點(diǎn)陣圖中能清晰看到，美聯(lián)儲(chǔ)并未調(diào)整2017年與2018年的利率目標(biāo)。大多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為今年最終的基準(zhǔn)利率水平應(yīng)該在1.25%-1.5%，這意味著年底之前美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)再加息一次。與經(jīng)濟(jì)增長和加息超預(yù)期對(duì)應(yīng)的是，近期特朗普在政策上也取得了進(jìn)展。2018財(cái)年財(cái)政支出法案也已經(jīng)通過眾議院，稅改框架已發(fā)布。政策相對(duì)順利的推行可能會(huì)給加息起到支撐作用。

反觀日本央行9月份決議按兵不動(dòng)，歐洲受制于經(jīng)濟(jì)增長前景不明確、通脹基礎(chǔ)不牢固等因素影響，短期內(nèi)貨幣正?；€難以看到。在美元指數(shù)四季度有所攀升疊加歐元可能階段性偏弱的情形下，CFETS指數(shù)可能有所下行，四季度有可能處于[93-96]區(qū)間，而美元四季度波動(dòng)區(qū)間有可能位于[92-95]區(qū)間。綜合考量，人民幣兌美元中間價(jià)四季度波動(dòng)區(qū)間可能位于[6.4-6.8]之間。而這一區(qū)間也可能是未來一年波動(dòng)的中樞區(qū)間，人民幣兌美元匯率有可能在這個(gè)中樞區(qū)間上下波動(dòng)。人民幣匯率既難以再現(xiàn)過去曾經(jīng)有過的大幅升值，也很難出現(xiàn)年度10%以上的貶值；未來在均衡匯率水平上階段性地雙向波動(dòng)的可能性較大，同時(shí)彈性會(huì)增大。