也就是說(shuō)，只要“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策如期執(zhí)行，鋼鐵產(chǎn)量的下降就是必然的，而按照歷史規(guī)律，焦炭?jī)r(jià)格下跌是大概率事件。

　　那么，“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策是否會(huì)如期執(zhí)行呢?從最新的情況來(lái)看，政策不僅會(huì)執(zhí)行且力度可能還超出預(yù)期。目前，已有部分本不在“2+26城市”名單里的城市準(zhǔn)備制定限產(chǎn)方案，而本就在名單里的部分城市則提前執(zhí)行限產(chǎn)措施。按照此前的方案，鋼鐵限產(chǎn)將于11月中旬正式啟動(dòng)，但邯鄲武安從10月8日已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行實(shí)質(zhì)性限產(chǎn)，唐山部分鋼廠自10月12日起也開(kāi)始實(shí)施限產(chǎn)。也就是說(shuō)，鋼廠限產(chǎn)的范圍和時(shí)間都可能超過(guò)此前的方案。鋼廠限產(chǎn)本就對(duì)焦炭?jī)r(jià)格構(gòu)成利空，超預(yù)期限產(chǎn)則構(gòu)成更大的利空。

　　焦化限產(chǎn)不及預(yù)期

　　與鋼鐵一樣，焦炭生產(chǎn)同樣受到“2+26城市取暖季限產(chǎn)”政策的影響。我們需要綜合評(píng)估政策對(duì)焦炭供需兩端的影響。按照此前公布的《京津冀及周邊地區(qū)2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，焦炭需求端的限產(chǎn)力度(鋼鐵限產(chǎn)50%)大于供應(yīng)端的限產(chǎn)力度(焦化限產(chǎn)30%);從時(shí)間上來(lái)看，焦炭限產(chǎn)自10月開(kāi)始，鋼鐵限產(chǎn)則要等到11月中旬。也就是說(shuō)，從政策影響的角度而言，由于限產(chǎn)啟動(dòng)領(lǐng)先而力度相對(duì)較小，焦炭供應(yīng)將先緊后松。

　　不過(guò)，從目前的情況來(lái)看，焦化行業(yè)的限產(chǎn)力度不及預(yù)期。按照政策要求，2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企業(yè)出焦時(shí)間均延長(zhǎng)至36小時(shí)以上，位于城市建成區(qū)的焦化企業(yè)要延長(zhǎng)至48小時(shí)以上。按照正常結(jié)焦時(shí)間24小時(shí)計(jì)算，出焦時(shí)間均延長(zhǎng)至36小時(shí)以上相當(dāng)于限產(chǎn)1/3，出焦時(shí)間延長(zhǎng)至48小時(shí)以上相當(dāng)于限產(chǎn)50%。但最新的數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)能<100萬(wàn)噸的獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率為70.56%，產(chǎn)能100萬(wàn)—200萬(wàn)噸的獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率為66.9%，產(chǎn)能>200萬(wàn)噸的獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率為78.89%。

　　圖為獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率變化

　　由于沒(méi)有具體城市的焦化開(kāi)工率數(shù)據(jù)可作比較，我們可以通過(guò)2+26城市的焦化產(chǎn)能在全國(guó)總產(chǎn)能中的占比，結(jié)合政策細(xì)則，來(lái)估算嚴(yán)格執(zhí)行政策規(guī)定情況下焦化企業(yè)開(kāi)工率的下降幅度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2+26城市的焦化產(chǎn)能在全國(guó)總產(chǎn)能中占比約在25%—30%之間，按照出焦時(shí)間延長(zhǎng)33%計(jì)算，焦化企業(yè)開(kāi)工率應(yīng)該下降8.3%—10%;按照出焦時(shí)間延長(zhǎng)50%計(jì)算，焦化企業(yè)開(kāi)工率應(yīng)該下降12.5%—15%。9月底，產(chǎn)能<100萬(wàn)噸的獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率為75.92%，產(chǎn)能100萬(wàn)—200萬(wàn)噸的獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率為73.32%，產(chǎn)能>200萬(wàn)噸的獨(dú)立焦化企業(yè)開(kāi)工率為86.12%，而當(dāng)前開(kāi)工率分別下降5.36%、6.42%、7.23%，普遍低于嚴(yán)格執(zhí)行政策規(guī)定情況下應(yīng)有的下降幅度。即使考慮到限產(chǎn)前產(chǎn)能利用率并非100%，上述結(jié)論仍然成立。而焦化限產(chǎn)力度不及預(yù)期，一是前期焦化利潤(rùn)處于高位，二是對(duì)結(jié)焦時(shí)間的監(jiān)管可能存在一定的難度。

　　圖為焦炭盤(pán)面毛利潤(rùn)變化

　　現(xiàn)貨跟跌預(yù)期轉(zhuǎn)弱

　　在需求下降超出預(yù)期、供應(yīng)收縮不及預(yù)期的剪刀差下，焦炭期貨價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，而現(xiàn)貨價(jià)格亦連續(xù)下跌。近日，華東部分鋼廠已將準(zhǔn)一級(jí)焦炭到廠價(jià)下調(diào)至1980元/噸，累計(jì)降幅350元/噸，并且鋼廠預(yù)期仍有下調(diào)空間。

　　我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，除了以上所說(shuō)的存在供需剪刀差外，還有庫(kù)存積累和出口方面的原因。當(dāng)前，我們可以跟蹤的庫(kù)存數(shù)據(jù)有三類(lèi)：反映上游的國(guó)內(nèi)獨(dú)立焦化廠庫(kù)存、反映貿(mào)易環(huán)節(jié)的港口庫(kù)存、反映下游的國(guó)內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫(kù)存可用天數(shù)。最新數(shù)據(jù)顯示，10月13日，樣本內(nèi)國(guó)內(nèi)獨(dú)立焦化廠庫(kù)存總計(jì)為52.18萬(wàn)噸，環(huán)比上升12%，同比上升27%;焦炭港口庫(kù)存總計(jì)為259萬(wàn)噸，環(huán)比下降3%，同比下降5%;國(guó)內(nèi)大中型鋼廠焦炭平均庫(kù)存可用天數(shù)為12天，環(huán)比上升4%，同比上升100%。因此，當(dāng)前獨(dú)立焦化企業(yè)庫(kù)存壓力較大，鋼廠焦炭原料庫(kù)存充足，而中間環(huán)節(jié)基本維持在正常水平。即焦化企業(yè)出貨壓力較大而鋼廠補(bǔ)庫(kù)意愿較低，這使得本就處于產(chǎn)業(yè)鏈中相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位的鋼廠擁有了更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，持續(xù)下調(diào)焦炭采購(gòu)價(jià)也就有了更多的底氣。

　　出口方面，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年1—9月，我國(guó)出口焦炭數(shù)量累計(jì)574萬(wàn)噸，同比下降22.5%，即相較于去年同期減少了176萬(wàn)噸。雖然與產(chǎn)量相比，減少的出口量絕對(duì)數(shù)量并不大，但還是利空焦炭?jī)r(jià)格。

　　不過(guò)，市場(chǎng)變化總比研究報(bào)告復(fù)雜多變，即使我們列舉了堅(jiān)實(shí)的看空理由，但市場(chǎng)價(jià)格在多大程度上反映卻很難量化，而主觀判斷則往往因人而異。正是這種差異的主觀認(rèn)知，使得市場(chǎng)在不同的價(jià)格水平上多空雙方永遠(yuǎn)存在。因此，對(duì)市場(chǎng)中期看空并不意味著否定有短期反彈的可能性。實(shí)際上，在市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)較大跌幅的情況下，在上文所述的主要理由中，若出現(xiàn)一些超預(yù)期的變化，很有可能誘發(fā)市場(chǎng)反彈。

　　因此，中期來(lái)看，我們認(rèn)為焦炭市場(chǎng)仍然是利空因素占主導(dǎo)，焦炭期貨價(jià)格仍有下行空間。結(jié)合技術(shù)圖表來(lái)看，1500元/噸以下甚至是1400元/噸附近，可能是遠(yuǎn)期目標(biāo)位。但對(duì)于參與者來(lái)說(shuō)，在當(dāng)前價(jià)位下追入空單并不是理想選擇。而如果一旦市場(chǎng)因短線(xiàn)情緒變化而出現(xiàn)反彈，則可能提供比較好的入場(chǎng)做空機(jī)會(huì)。