2016年至2017年債券市場迎來劇烈波動，然而與大宗商品之間的理論關(guān)系卻頻繁被顛覆：先是2016年二季度和三季度，債券和商品兩者同漲，直至2016年10月份債券收益率劇烈上行，結(jié)束兩年有余的牛市才使得兩者之間的關(guān)系重歸“常態(tài)的理論關(guān)系”。盡管2017年上半年宏觀經(jīng)濟和通脹預(yù)期分化對立嚴重，但是債券價格和商品價格之間的關(guān)系卻始終維持反向關(guān)系——對應(yīng)于債券收益率和商品價格之間的同向關(guān)系，經(jīng)過充分調(diào)整的債券收益率也提高了市場信心。正當投資者和分析師一致預(yù)期2017年四季度將迎來債券收益率下行之時，債券收益率突如其來凌厲上行，而商品價格也打破了兩者維持了半年之久的協(xié)同關(guān)系，兩者再度出現(xiàn)背離?；貧w至大宗商品定價的基本框架，既然兩者正常的理論關(guān)系出現(xiàn)了問題，那么最大的可能即在于其中的核心變量——通貨膨脹出現(xiàn)了偏差。我們認為，2016年和2017年的兩次異常關(guān)系或許源于實際通脹和通脹預(yù)期之間的偏差：2016年債券市場通脹預(yù)期的增長幅度慢于大宗商品市場的通脹預(yù)期，導(dǎo)致債券和商品“雙?！保?017年債券市場通脹預(yù)期增長速度高于大宗商品市場的通脹預(yù)期增速，導(dǎo)致債券和商品“雙熊”。

從10月中旬發(fā)布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，盡管9月份CPI和PPI同比增速略高于此前市場預(yù)估數(shù)值，但是市場的通脹預(yù)期并未隨之提高，一方面是因為9月下旬大宗商品價格處于下跌階段，因而市場認為PPI同比增速或?qū)⒃?0月份開始回落；另一方面是因為PPI向CPI傳導(dǎo)機制不順暢，CPI持續(xù)維持在2%下方，導(dǎo)致市場認為價格指數(shù)的上行是暫時性和局部性的，一般價格水平的回升并不具備持續(xù)性和廣泛性，因此市場始終維持低通脹預(yù)期。然而實際上，僅僅從反映終端需求的價格指數(shù)來看，CPI同比增速維持低位徘徊是受到食品項目的嚴重拖累，剔除食品價格之后的“核心CPI”同比增速已經(jīng)升至2.40%并且自從2016年以來就維持在2%上方，也就是說，核心CPI同比增速已經(jīng)在PPI的傳導(dǎo)和帶動下快速回升。若CPI和PPI等由于統(tǒng)計口徑和商品權(quán)重差異造成市場對此有不同的理解，那么再結(jié)合季度價格指標來看：GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)四個季度維持在2%上方。除卻二季度GDP平減指數(shù)短暫回落至3.93%之外，2017年三季度和一季度均位于4%上方，并且處于近6年來的高位。GDP平減指數(shù)、PPI同比增速和核心CPI同比增速的同向上揚趨勢，表明與當下的實際通脹水平相比，市場的通脹預(yù)期或已經(jīng)嚴重低估了未來的通脹潛力。盡管經(jīng)濟基本面基本穩(wěn)定、經(jīng)濟增速維持韌性增長、貨幣政策維持中性穩(wěn)健、金融監(jiān)管政策未有嚴重沖擊，然而債券收益率卻在悄然進行通脹預(yù)期的修復(fù)，也正是在平穩(wěn)的經(jīng)濟環(huán)境下，實際通脹和預(yù)期差的矛盾才得以逐步顯現(xiàn)并修復(fù)資產(chǎn)定價的偏差。