全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)日前表示，掛牌私募機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在10日前向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司提交整改報(bào)告。這意味著，新三板掛牌私募整改進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。臨近最后關(guān)頭，新三板掛牌私募為達(dá)標(biāo)“殫精竭慮”。在估值上做文章，“做高”管理費(fèi)占比正成為部分新三板掛牌私募的努力方向。

“估值技法”可能成救命稻草

2016年5月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《關(guān)于金融類(lèi)企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求，已掛牌的私募機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對(duì)是否符合該通知新增掛牌條件進(jìn)行自查。

2017年10月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的《關(guān)于掛牌私募機(jī)構(gòu)自查整改相關(guān)問(wèn)題的通知》明確了掛牌私募機(jī)構(gòu)自查整改條件的計(jì)算口徑等相關(guān)問(wèn)題。目前，在各項(xiàng)條件中，“管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上”，對(duì)一些新三板掛牌私募機(jī)構(gòu)挑戰(zhàn)較大。

有新三板掛牌私募機(jī)構(gòu)人士表示，此項(xiàng)規(guī)定旨在引導(dǎo)掛牌私募將主要精力放在代客理財(cái)?shù)闹鳂I(yè)上，防止其自有資金投資過(guò)度膨脹。

按照10月27日公布的統(tǒng)計(jì)口徑：“管理費(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和”應(yīng)包括“管理費(fèi)收入、業(yè)績(jī)報(bào)酬、投資顧問(wèn)費(fèi)收入(與基金管理業(yè)務(wù)相關(guān))、跟投收益”；“收入來(lái)源”應(yīng)包括“管理費(fèi)收入、業(yè)績(jī)報(bào)酬、投資顧問(wèn)費(fèi)收入、投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益”。其中，“跟投收益”的計(jì)算口徑應(yīng)以私募機(jī)構(gòu)作為基金管理人在其管理基金中的出資額不超過(guò)20%部分帶來(lái)的收益為計(jì)算依據(jù)。

北京某與多家私募機(jī)構(gòu)合作的律師事務(wù)所合伙人告訴記者，要提升管理費(fèi)占比可將分子做高、分母做低或雙管齊下。他透露，部分新三板掛牌私募機(jī)構(gòu)在估值上做文章以“過(guò)關(guān)”。

他表示，尤其對(duì)尚未退出的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，跟投收益、投資收益或公允價(jià)值變動(dòng)損益均可能存在一定“活動(dòng)空間”。由于部分新三板掛牌私募機(jī)構(gòu)公布的年報(bào)未包含跟投收益，這種方法具可操作性。在“調(diào)整”估值后，管理費(fèi)占比會(huì)有一定程度提升。

業(yè)內(nèi)人士介紹，目前計(jì)算股權(quán)投資收益多采用內(nèi)部收益率(IRR)。其中有一種計(jì)算方法為：根據(jù)項(xiàng)目預(yù)計(jì)退出價(jià)格、預(yù)計(jì)退出時(shí)間來(lái)確定收益率(預(yù)計(jì)退出價(jià)格除以投資成本為預(yù)計(jì)收益率。其中，預(yù)計(jì)退出價(jià)格一般參照同行業(yè)類(lèi)似項(xiàng)目)。再結(jié)合預(yù)計(jì)收益率預(yù)計(jì)退出時(shí)間計(jì)算當(dāng)期收益率。

無(wú)論是預(yù)計(jì)退出價(jià)格還是預(yù)計(jì)退出時(shí)間均存在一定主觀(guān)性。一位房地產(chǎn)投資PE人士說(shuō)，股權(quán)投資項(xiàng)目估值是“科學(xué)加藝術(shù)”。IRR計(jì)算方法本身存在的模糊性給部分新三板掛牌私募機(jī)構(gòu)操作空間。

北京某私募人士表示，公司正在核算在管和近期退出的200多只基金的當(dāng)期收益率。到底怎么計(jì)算，的確存在模糊性。一些私募在合理基礎(chǔ)上最大程度地做高“管理費(fèi)”占比。在估值上可操作空間并非無(wú)限，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)估值也越來(lái)越重視。

監(jiān)管關(guān)注“估值”問(wèn)題

對(duì)同一項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，不同財(cái)務(wù)人員給出的IRR可能不盡相同，這些不同IRR可能均合理。這并不意味著，股權(quán)投資項(xiàng)目收益可隨意申報(bào)。經(jīng)驗(yàn)表明，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)掛牌私募機(jī)構(gòu)“估值”高度重視。

例如，2015年下半年，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司在對(duì)申請(qǐng)掛牌的某機(jī)構(gòu)的問(wèn)詢(xún)函中，要求其對(duì)在管項(xiàng)目的綜合IRR做出解釋。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司在問(wèn)詢(xún)函中表示，請(qǐng)公司結(jié)合自身實(shí)際情況對(duì)綜合IRR的估值測(cè)算方法及其科學(xué)性、合理性進(jìn)行詳細(xì)披露。請(qǐng)公司結(jié)合自身實(shí)際情況對(duì)各行業(yè)的綜合IRR估值測(cè)算方法及其科學(xué)性、合理性及前述估值測(cè)算方法與公司業(yè)務(wù)模式的匹配性進(jìn)行詳細(xì)披露。

與該機(jī)構(gòu)合作過(guò)的法律人士表示，考慮到該機(jī)構(gòu)投資的行業(yè)分布，其綜合IRR的水平并不低。

該機(jī)構(gòu)在回復(fù)函中對(duì)其IRR計(jì)算方法做出解釋。主辦券商亦對(duì)此作出說(shuō)明。

摘牌風(fēng)險(xiǎn)猶存

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司10月27日發(fā)布的通知明確，在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記為證券類(lèi)私募機(jī)構(gòu)(私募證券投資基金管理人)的掛牌私募機(jī)構(gòu)，不得通過(guò)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行融資。

業(yè)內(nèi)人士介紹，此類(lèi)機(jī)構(gòu)若要繼續(xù)留在新三板，則需剝離證券私募相關(guān)業(yè)務(wù)。若證券私募投資為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司則需變更主營(yíng)業(yè)務(wù)。一位掛牌證券類(lèi)私募人士告訴記者，公司正準(zhǔn)備變更為實(shí)業(yè)投資主體。

北京大成律師事務(wù)所林日升說(shuō)，證券私募變更到以實(shí)業(yè)投資為主體的機(jī)構(gòu)需首先注銷(xiāo)私募管理人備案。為完成注銷(xiāo)，私募需清算退出在管項(xiàng)目。

盡管通過(guò)在“估值”上努力，部分新三板掛牌私募可努力向相關(guān)要求靠近。即便如此，業(yè)內(nèi)人士表示依然有私募達(dá)標(biāo)困難，面臨摘牌風(fēng)險(xiǎn)。一旦啟動(dòng)摘牌，掛牌私募則需妥善處理包含股東、基金持有人等利益相關(guān)方關(guān)系。

(原標(biāo)題：整改倒計(jì)時(shí) 有新三板私募寄望“估值技法”)