英國金融時報網(wǎng)１２日發(fā)表該報首席經(jīng)濟(jì)評論員馬丁·沃爾夫撰寫的題為《美聯(lián)儲應(yīng)謹(jǐn)慎收緊貨幣政策》的文章。文章說，通脹飆升會對持續(xù)復(fù)蘇構(gòu)成重大威脅，因此美聯(lián)儲承諾逐步收緊貨幣。但美聯(lián)儲必須在收緊得太快和太慢之間取得平衡。

通脹飆升是對持續(xù)復(fù)蘇的重大威脅嗎？答案有可能是否定的。但如今，通脹飆升對持續(xù)復(fù)蘇構(gòu)成重大威脅這個命題不再荒謬。而2010年3月，時任美聯(lián)儲理事、現(xiàn)在的美聯(lián)儲下任主席候選人凱文·瓦爾許表示“我認(rèn)為我們不應(yīng)對通脹風(fēng)險感到自滿”時，這個命題是荒謬的。他的這個誤判應(yīng)排除其候選資格。然而時代已經(jīng)改變。這解釋了美聯(lián)儲為何要承諾逐步收緊貨幣。歐洲央行正計劃退出刺激政策。問題在于，這種緊縮周期是會平穩(wěn)進(jìn)行還是顛簸不斷。通脹將會對其產(chǎn)生影響。

即便壞掉的時鐘在一天內(nèi)也有兩次是準(zhǔn)的。奧地利學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家和黃金多頭們多年來一直警告通脹即將飆升。他們可能終于說對了。通脹飆升將帶來極大的破壞性。如果通脹真的快速上升，貨幣政策將不得不大幅緊縮。這將引發(fā)衰退的擔(dān)憂。此外，即便長期實際利率沒有上升，通脹風(fēng)險溢價、預(yù)期未來短期利率以及圍繞預(yù)期未來利率的不確定性全都會飆升，從而大幅提高傳統(tǒng)債券的收益率。

所有這些都將破壞上揚的資產(chǎn)市場，并可能引發(fā)對債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。在仍舊脆弱的世界經(jīng)濟(jì)中，結(jié)果可能很糟。人們甚至可能看到上世紀(jì)七十年代的滯漲卷土重來，雖然現(xiàn)在通脹水平低得多，但債務(wù)水平也要高得多。

現(xiàn)在的焦點是美聯(lián)儲。美國現(xiàn)在仍然是全球最重要的經(jīng)濟(jì)體，而美聯(lián)儲是全球最重要的央行。美國還比其他大型高收入經(jīng)濟(jì)體更快地恢復(fù)了正常的經(jīng)濟(jì)狀況。美聯(lián)儲主席珍妮特·耶倫在最近的一次表述清晰的演講中提出了當(dāng)前問題。她還展示了為何自己是已知的下任美聯(lián)儲主席候選人中最杰出的那一個。只有美國總統(tǒng)唐納德·特朗普決心要像毀掉國務(wù)院和其他政府機構(gòu)那樣毀掉美聯(lián)儲，他才會選擇其他人。

第一個問題是一個迷：在失業(yè)率已經(jīng)略低于被美聯(lián)儲（以及多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家）認(rèn)為“充分就業(yè)”的水平的時候，通脹為何如此之低——在充分就業(yè)水平上，通脹本應(yīng)開始加速上漲。美聯(lián)儲的分析顯示，就業(yè)市場疲弱不再是重要的下行因素，同時一系列臨時的下行沖擊也已過去。因此，美聯(lián)儲認(rèn)為，通脹將會很快回歸目標(biāo)水平。

這種觀點為何可能是錯誤的？一個可能是，就業(yè)市場疲弱程度比失業(yè)率表明的嚴(yán)重。在25歲到54歲的人口中，就業(yè)率仍遠(yuǎn)低于早先周期的峰值。兼職就業(yè)率則比之前的周期高。國際貨幣基金組織在其最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》的全面研究中指出，更廣泛而言，“盡管非自愿兼職就業(yè)可能幫助支撐了勞動參與率，并且與失業(yè)相比增強了勞動力與就業(yè)市場的接觸，但它似乎也削弱了薪資增長?！比欢饬烤蜆I(yè)市場壓力的其他指標(biāo)大多回到了衰退前的水平。因此，即便美國薪資增長受到很大抑制，這種情況可能也不會持久。

另一條因素是通脹預(yù)期。它有利也有弊。當(dāng)前，這些預(yù)期都很穩(wěn)定，唯一引起嚴(yán)重?fù)?dān)憂的是，市場對未來５年多的通脹（或通脹風(fēng)險）的預(yù)期的降低。這種預(yù)期也許會反饋到行為上，產(chǎn)生一種低通脹的自我實現(xiàn)預(yù)言。這將抵消勞動力市場壓力的癥狀。然而，在某一時刻，這可能會演變成工資快速升高的局面，升高速度很可能大大高于與穩(wěn)定的通脹相符的速度。我們以前看到過這種情況。

然而，當(dāng)前的風(fēng)險看來并不太大。但是，就像以前一樣，這是一個風(fēng)險管理的問題。我們幾乎可以確信，通脹大幅升高至目標(biāo)以上將帶來重大危險。在這種情況下提高通脹目標(biāo)，必定會摧毀人們對美聯(lián)儲的信心。但出于上述原因，努力達(dá)到通脹目標(biāo)也可能是毀滅性的，也許會把美國帶回到其將難以逃脫的衰退中。如果對資產(chǎn)價格的損害很大，大量壞賬重新出現(xiàn)，那么情況將尤其如此。不過，在這種情形下，至少短期利率將不得不大幅升高，為美聯(lián)儲提供比現(xiàn)在更大的降息空間。

如果說通脹突然大幅攀升將帶來毀滅性后果，那么過早或過分的緊縮，將有同樣后果。那可能會進(jìn)一步拉低通脹，令通脹預(yù)期更不穩(wěn)定。這對經(jīng)濟(jì)的削弱將可能非常嚴(yán)重，鑒于降息空間仍然有限，這使得利率不進(jìn)入負(fù)值區(qū)間的話，將很難恢復(fù)需求。最重要的是，在大衰退造成巨大的、嚴(yán)重破壞政治穩(wěn)定的沖擊之后，長時間的強勁勞動力市場將極為令人渴望，甚至具有治愈作用。

美聯(lián)儲必須在收緊得太快和太慢之間取得平衡。誰也不能確信，目前它做得不對。我認(rèn)為最可能的情況是，通脹爆炸性上升的幾率很低。美聯(lián)儲完全可以慢慢來，與此同時檢驗美國經(jīng)濟(jì)擴大供給的能力。但兩方面都存在實實在在的風(fēng)險。美聯(lián)儲稍微緊縮很可能是正確的。但其必須要小心，不能緊縮得太過頭。美聯(lián)儲已在通脹方面贏得了很大信譽。有時候，人們應(yīng)該把賺到的東西花掉?，F(xiàn)在正是這樣的時候。