圖1 人民幣的非對稱貶值格局在引入逆周期因子后得以扭轉(zhuǎn)（數(shù)據(jù)來源：CEIC）

人民幣的非對稱性貶值格局，對中國政府而言，產(chǎn)生了兩種不利后果。其一，這意味著市場上做空人民幣的交易者將會穩(wěn)賺不賠（美元自身走強時賺錢、美元自身走弱時保本），從而鼓勵做空人民幣的交易，這也意味著外匯儲備將會繼續(xù)流失；其二，這意味著當美元走弱時，人民幣在盯住美元的同時有效匯率貶值，這容易給貿(mào)易保護主義抬頭的特朗普政府以操縱匯率的口實。

正是在上述背景下，中國央行在今年5月宣布，在人民幣兌美元的中間價定價機制中引入第三個因子，也即逆周期調(diào)節(jié)因子。根據(jù)今年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中的相關(guān)專欄披露，引入這個因子的目的，恰恰是為了直接對沖“參考前一日收盤價”維度時面臨的國內(nèi)外匯市場供求層面的持續(xù)貶值壓力。根據(jù)央行的說法，之所以國內(nèi)外匯市場供求層面面臨持續(xù)的貶值壓力，這是由于外匯交易者不理性的羊群效應(yīng)所致，與中國經(jīng)濟不斷回暖的基本面存在背離。

那么，引入逆周期調(diào)節(jié)因子的效果如何呢？

首先，我們看到，在引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后，人民幣兌美元中間價開啟了一波洶涌的升值浪潮；

其次，從圖2中可以看出，今年5月下旬以來人民幣兌美元中間價的升值，與美元指數(shù)自身的走軟可謂如影隨形，存在強烈的相關(guān)性。筆者認為，在當前人民幣兌美元中間價定價模型的三因子中，逆周期調(diào)節(jié)因子的引入幾乎完全對沖了前一日收盤價的作用，使得參考一籃子貨幣匯率這個因子的作用空前凸顯。換言之，今年5月下旬之后，人民幣匯率定價機制，實質(zhì)上相當類似于盯住一籃子的匯率制度?！　?/p>

　　圖2 2017年6月以來的人民幣兌美元升值與美元指數(shù)走弱強烈相關(guān)（數(shù)據(jù)來源：CEIC）

再次，從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，從引入逆周期調(diào)節(jié)因子之后，人民幣的“非對稱性貶值”格局也發(fā)生了重要變化。尤其是從今年8月份以來，一方面人民幣兌美元匯率中間價快速升值，另一方面人民幣兌CFETS籃子匯率也有所升值（由7月底的92.7上升至9月初的94.4）。“非對稱性貶值”轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p升”的格局。