2015年811匯改前夕至2017年1月初，人民幣兌美元匯率中間價由6.12左右貶值至6.95左右，貶值了約14%。然而，由2017年1月初至2017年9月初，人民幣兌美元匯率中間價卻由6.95左右反彈至6.57左右，升值了5%以上。

特別是自2017年5月中旬以來，人民幣兌美元匯率更是節(jié)節(jié)上升。一時間，囤積了大量美元的出口企業(yè)開始大量結(jié)匯，兌換了不少美元的大媽們開始叫苦不迭地紛紛轉(zhuǎn)為兌換人民幣。市場上之前盛極一時的人民幣兌美元貶值預期，一夜之間居然逆轉(zhuǎn)為新一輪的人民幣升值預期。如果不出意外的話，中國國際收支表的非儲備性質(zhì)金融賬戶（也即市場通常稱之為的資本賬戶）將在2017年下半年再度轉(zhuǎn)為順差，而中國的外匯儲備規(guī)模有望以更快速度回升。

造成這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵，是中國央行在今年5月份，向人民幣兌美元中間價定價機制中，加入了第三個模塊，也即是所謂的逆周期調(diào)節(jié)因子。

在2016年年初至2017年5月中旬之前，人民幣兌美元中間價定價機制是同時參考兩個因子，一是前一日人民幣兌美元的收盤價，二是為了維持人民幣在過去24小時內(nèi)對一籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元變動幅度。參考前一日人民幣兌美元的收盤價，其實質(zhì)是參考國內(nèi)外匯市場供求。參考過去24小時人民幣兌一籃子貨幣匯率，其實質(zhì)是通過維持有效匯率大致穩(wěn)定來穩(wěn)定外貿(mào)層面的國際競爭力，但與此同時也給短期匯率波動引入了外部的不確定性（噪聲）。

然而，由于在811匯改之后，市場上形成了人民幣兌美元的持續(xù)貶值預期（這種預期的形成既與經(jīng)濟基本面有關(guān)，也與對國內(nèi)系統(tǒng)性金融風險上升的感覺有關(guān)，此外也與貶值預期下競爭性換匯行為的“羊群效應”有關(guān)），因此，從參考前一日人民幣兌美元的收盤價維度來看，人民幣兌美元匯率的中間價制定始終面臨貶值壓力。這一持續(xù)的貶值壓力與人民幣參考一籃子貨幣匯率相結(jié)合，就形成了獨特的“非對稱性貶值”格局。

當美元自身走勢強勁時，要維持人民幣對一籃子貨幣的匯率不變，就需要人民幣兌美元貶值，再加上參考前一日收盤價的維度也意味著人民幣兌美元貶值，因此，“前一日收盤價+籃子匯率”的雙因子定價模型下，這意味著人民幣兌美元匯率的快速貶值。反之，當美元自身走勢疲軟時，要維持人民幣兌一籃子貨幣的匯率不變，就需要人民幣兌美元升值，然而，考慮到參考前一日收盤價的維度意味著人民幣兌美元貶值（國內(nèi)市場上存在持續(xù)的美元供不應求），兩個維度的升貶值壓力大致對沖，最終的結(jié)果是人民幣兌美元中間價大致維持穩(wěn)定。換言之，這就形成了非對稱性貶值的格局：一旦美元走強，則人民幣兌籃子匯率走平，但人民幣兌美元匯率貶值；而一旦美元走弱，則人民幣兌美元匯率走平，但人民幣兌籃子匯率貶值。如圖1所示，在2016年上半年以及2017年1月至5月上旬這兩段時期內(nèi)，人民幣兌美元匯率大致走平，但人民幣兌CFETS籃子匯率呈現(xiàn)顯著貶值；而在2016年下半年，人民幣兌CFETS籃子大致穩(wěn)定，但人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)顯著貶值?！　　　?/p>