人民幣對一籃子貨幣升值

　　今年以來、特別是過去幾周，人民幣對美元持續(xù)升值。但是，最近人民幣對美元升值的幅度超出市場預期，也明顯大于美元走弱的幅度，這很可能是受國內(nèi)企業(yè)拋售美元（加快結(jié)匯）、對人民幣匯率的市場情緒高漲等因素影響。

　　匯率靈活性增加，但匯率形成機制未變

　　近期人民幣對一籃子貨幣升值是增加人民幣匯率雙向波動的重要一步。但在最近的一輪升值之后，人民幣CFETS貨幣籃子僅僅回到去年年底的水平。除非美元再度大幅走弱，否則我們并不認為人民幣對美元還會繼續(xù)大幅升值，也不認為近期人民幣定價機制會調(diào)整為浮動匯率。

　　目前沒有明顯的升值或貶值壓力

　　雖然最近美元走弱和市場情緒改善推動人民幣對美元升值，但我們并不認為人民幣有效匯率或其對一籃子貨幣匯率會從此大幅反彈、開啟長達數(shù)年的升值周期。一方面，目前人民幣匯率接近其公允價值，并且國內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)的需求依然強勁。但另一方面，資本管制持續(xù)偏緊、國內(nèi)基本面穩(wěn)健，風險因素有所改善，都將限制人民幣貶值幅度。

　　調(diào)整年底人民幣對美元預測至6.5-6.6

　　我們預計年內(nèi)人民幣對美元在區(qū)間內(nèi)震蕩，年底達6.5-6.6，不過在十月中的十九大召開之前，市場情緒可能仍較為強勁，或?qū)⑷嗣駧艆R率推升至強于6.5。2018年，美元匯率可能保持相對穩(wěn)定、上下行風險大致平衡，我們預計人民幣對美元小幅貶值至6.7左右。如果美元進一步大幅貶值，人民幣對美元匯率也可能繼續(xù)升值，但對一籃子匯率升值幅度則較為有限。

　　推動近期人民幣升值的因素

　　今年以來人民幣對美元升值是一系列因素的綜合結(jié)果，包括美元持續(xù)走弱、資本管制嚴格有效、中美爆發(fā)大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)的風險降低，以及國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)和市場情緒明顯好轉(zhuǎn)。此外，央行還擴大了CFETS貨幣籃子的貨幣種類、降低了美元的占比，并在人民幣中間價定價機制中增加了“逆周期因子”、弱化了前一交易日收盤價的影響。

　　但最近幾周，人民幣對CEFTS貨幣籃子也明顯升值，人民幣對美元的升值幅度已經(jīng)無法完全用美元對主要貨幣走弱來解釋。是什么推動了這一輪的人民幣升值？

　　§ 8月市場對人民幣匯率預期明顯轉(zhuǎn)向，同時正向估值因素抵消了資本外流的影響，因此外匯儲備規(guī)模繼續(xù)上升。

　　§ 最近幾個月企業(yè)結(jié)匯比重（將外匯收入結(jié)匯為人民幣）上升，銀行代客結(jié)售匯的逆差明顯下降，8月賣出美元規(guī)模應明顯增加。企業(yè)的購匯比重有所下降，銀行代客遠期結(jié)售匯逆差累積未到期額（凈賣出人民幣遠期頭寸）也在不斷縮窄。

　　§ 盡管今年美聯(lián)儲兩度加息，但中美利差有所擴大。此外，特別是考慮到美國通脹水平仍持續(xù)處于低位，市場目前預計未來美聯(lián)儲收緊貨幣政策的步伐會比較緩慢。國內(nèi)監(jiān)管強化推升了市場利率，且年內(nèi)利率可能仍會持續(xù)處于高位。在岸外匯存款在去年年底到今年年初有所回升，之后已企穩(wěn)。

　　§ 在十九大召開（10月18日）之前，正面的市場情緒也可能進一步推動人民幣升值。參考歷史經(jīng)驗，市場可能會預計人民幣對美元匯率會在重大的政治活動之前有所走強。

　　人民幣匯率形成機制是否有所調(diào)整？

　　我們認為上述因素是推動過去3-4周人民幣對美元大幅升值的重要因素；除此之外，部分市場觀點開始懷疑這次是否不同于以往，央行是否已悄悄調(diào)整了人民幣匯率形成機制？過去幾年，政府持續(xù)試圖推進增加人民幣匯率的靈活性，而最近人民幣貶值壓力明顯減弱且轉(zhuǎn)為對美元大幅升值、人民幣匯率可能接近其公允價值，現(xiàn)在推進調(diào)整的時機似乎相比近期任何時候都要好。

　　在2016年上半年，央行似乎樂見美元走弱，并借此機會推動人民幣對CFETS貨幣籃子貶值6%。這種“人民幣對美元保持基本穩(wěn)定、同時對一籃子貨幣的有效匯率貶值”的策略維持了幾個月。但在2016年下半年美元持續(xù)升值期間，雖然決策層反復強調(diào)人民幣沒有貶值基礎(chǔ)，但市場認為人民幣貶值并不僅僅是反映美元走強、而更多是由中國經(jīng)濟的基本面因素驅(qū)使，因此預計人民幣會持續(xù)大幅貶值。隨后，直到央行干預外匯市場、政府大幅收緊外匯管制、美元開始走弱，人民幣貶值壓力才有所舒緩。

　　而這一次，央行似乎采取了不同的方式，7月底以來人民幣已經(jīng)對CFETS貨幣籃子升值2%以上。通過允許人民幣明顯升值，央行是否在增加人民幣匯率雙向波動的靈活性？如果市場力量繼續(xù)推高人民幣，人民幣升值幅度是否會超過美元貶值幅度？人民幣是否會重回幾年前的升值通道？

　　是，也不是。的確，我們認為央行借近期的機會增加了人民幣匯率雙向波動的靈活性，允許人民幣對美元大幅走強。 但我們并不認為人民幣匯率形成機制會有持續(xù)的明顯調(diào)整，或未來人民幣升值幅度會繼續(xù)大幅超過美元的貶值幅度。原因如下：

　　§ 雖然人民幣最近對CFETS貨幣籃子有所升值，但當前僅僅回到其去年底水平。換言之，最近人民幣升值可能主要來自強勁的市場情緒和此前美元走弱的滯后反應。

　　§ 根據(jù)宏觀經(jīng)濟平衡分析方法測算，目前人民幣匯率可能接近其公允價值，并且中國出口增長也較為穩(wěn)健，但是這些并不足以支撐人民幣繼續(xù)大幅升值。我們預計今年經(jīng)常賬戶順差會有所下降，更重要的是，最近穩(wěn)健的出口增長主要得益于此前的人民幣弱勢和今年外需改善，而明年這兩個因素或都有所減弱。

　　§ 雖然資本管制有助于限制資本外流規(guī)模，但國內(nèi)居民企業(yè)投資海外資產(chǎn)的需求依然較強，市場對國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫的擔憂也仍未消退。此外，出于防范金融風險的考慮，政府在進行任何匯率或資本賬戶的重大調(diào)整時都會非常謹慎。

　　調(diào)整人民幣對美元匯率預測

　　我們現(xiàn)在預計年內(nèi)人民幣對美元將在區(qū)間內(nèi)波動，年底達6.5-6.6，這與瑞銀全球團隊的美元對主要貨幣匯率的預測相一致。但在十九大之前，強勁的市場情緒可能會推動人民幣對美元匯率升至強于6.5，但之后可能會有所回調(diào)。如果美元進一步明顯貶值，人民幣可能對美元繼續(xù)升值，但我們認為年內(nèi)人民幣對CFETS貨幣籃子不會在現(xiàn)在的水平上繼續(xù)大幅走強。

　　2018年，人民幣可能面臨溫和貶值壓力，我們預計年底人民幣對美元匯率為6.7左右。我們預計國內(nèi)經(jīng)濟增長勢頭和房地產(chǎn)市場將有所放緩，再加上貿(mào)易摩擦和地緣政治相關(guān)風險升溫，這些因素將對人民幣構(gòu)成一定貶值壓力。但我們預計決策層仍將繼續(xù)收緊資本管制，這應可以緩和部分貶值壓力。此外，來自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力也會限制人民幣貶值幅度。加之我們認為目前人民幣已接近期公允價值，因此2018年人民幣對美元的走勢可能將再次主要取決于美元走勢。

　　預測面臨的風險。在未來幾個月（十九大之后），特別是如果經(jīng)濟增長開始放緩，我們預計強勁的市場情緒和企業(yè)結(jié)匯進一步上升的動力可能會逐步減弱，市場看多人民幣的交易頭寸可能也會調(diào)整回落。此外，年底美元也有可能出現(xiàn)反彈。在上述兩種情況下，人民幣對美元可能會有所回調(diào)。

　　在2018年，除了美元指數(shù)有可能超預期大幅變動之外，中美貿(mào)易摩擦也可能加劇，成為影響人民幣對美元匯率的影響因素。但是，我們依然認為中國并不會通過大幅調(diào)整匯率政策來應對中美貿(mào)易摩擦。

　　（作者系瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家）