原標題：33個月最大跌幅！?？低暣蟮皇且驗槊绹?/strong>

9月12日，知名深市大白馬股?？低?，于白馬估值雪崩潮流中大跌8.94%，其創(chuàng)下自2016年1月4日以來的最大單日跌幅，而這距今已有33個月之久。

將時間線拉長，自從2018月3月創(chuàng)下44.06元的新高之后，?？低暠闶冀K處在下跌通道。至今?？低晥笫?6.69元，股價跌幅累計達39%。

?？低暤纳砩暇烤拱l(fā)生了什么？

今年8月1日，美國眾議院通過的《2019美國國防授權(quán)法案》與增補議案，其涉及到國內(nèi)安防領(lǐng)域產(chǎn)品在美銷售禁令。而?？低暤漠a(chǎn)品類型便包括在內(nèi)。即便如此，?？低曉?月2日跌幅也僅為5.89%。

9月初以來，有關(guān)美國對華2000億商品征收關(guān)稅的各種消息繁雜，但?？低曌邉菔冀K較為平穩(wěn)。8月初?？低晫朗跈?quán)法案進行回應(yīng)，也直言公司不受該消息實質(zhì)性影響。

因此，部分市場人士認為，?？低暤拇蟮?，主要是經(jīng)營績效失色，估值相對市場白馬股普遍偏高所致。與充分計入市場預(yù)期的貿(mào)易戰(zhàn)相比，海康威視白馬成色不足，成長失速，機構(gòu)預(yù)期反轉(zhuǎn)跑路，才是大跌的主要誘因。

抱團既散，白馬失蹄

2014年5月，中國證券報撰文《業(yè)績估值天花板雙壓，?？低曉庥龀砷L煩惱》一文，直指?？低暶嫦蚬彩聵I(yè)部門銷售的模式存在“天花板”，未來海康威視成長潛力堪憂。

作為當時少有的看空者，中證報的猜測此后一語成讖。

今年7月27日，?？低暸栋肽陥箫@示，這個常年“優(yōu)等生”并無令市場驚喜之處。凈利潤增速錄得25.38%，為其自上市以來——包括上市前三個財年在內(nèi)的12個財年中所有披露增長速率的新低。

增速反轉(zhuǎn)是白馬投資重要指針。然而受到A股整體市況影響，漂亮50行情，價值投資行情接力，上證50等紅利類股票走出結(jié)構(gòu)性牛市，整體白馬股都享受了一輪估值狂歡，?？低曇参涣衅渲?。

在此期間，?？低暢掷m(xù)受到機構(gòu)投資者“抱團取暖”。根據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)，從2016年末至今，?？低暀C構(gòu)持倉家數(shù)從316家上升至600家；機構(gòu)持倉股數(shù)從35.01億股，上升至60.82億股，機構(gòu)流通股持倉比例從56.70%，上升至66.67%。

業(yè)績增速與股價漲幅的不同步，為?？低暤南碌裣铝朔P。

事實上，自從2014年以來，在響應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+”號召下，?？低暠汩_始瞄準民用安防設(shè)備，希望憑借這一點開拓其市場潛力，打開所謂的“天花板”。

然而，直至今天，其借助“螢石業(yè)務(wù)”開拓民用安防設(shè)備的情況仍然“青黃不接”。截至2017年年報，海康威視螢石業(yè)務(wù)收入僅10億，且未能為集團貢獻利潤。海康威視2017年整體營收約420億，以此計算，螢石業(yè)務(wù)僅占總收入不到3%。

據(jù)了解，2017年，全安防市場份額總值約為960億。安防市場的地緣關(guān)聯(lián)性較強，下游經(jīng)銷商較多，市場份額進一步擴充難度較大。與此同時，國內(nèi)地方政府財政預(yù)算進一步獨立，公共事業(yè)部門購買力增福已然有限，?？低晫嶋H并未打開自己的“天花板”。

困難既來，杠桿不降

而為穩(wěn)定客源與經(jīng)銷商，在?？低曉噲D轉(zhuǎn)型的這幾年中，或主動或被動的“加杠桿”，導致現(xiàn)金流與應(yīng)收賬情況持續(xù)走軟。

2017年，以打造城際、鄉(xiāng)縣、農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)監(jiān)控為主的“雪亮工程”，成為安防領(lǐng)域的增長點。?？低曇嚅_始順應(yīng)這一計劃，調(diào)整經(jīng)營策略，主動接觸雪亮工程項目。

然而，城際，鄉(xiāng)縣農(nóng)村在償付主體清晰度，償付能力，融資能力等各方面，均不及省級，市級公共事業(yè)部門，其為海康威視的現(xiàn)金流情況蒙上陰影。

在今年7月24日披露的報告中，?？低曋敝秆┝凉こ桃?guī)模較大、采購程序復雜、采購周期拉長，項目落地的速度較慢，其導致海康威視應(yīng)收賬款被動增加。?？低暤膽?yīng)收賬周轉(zhuǎn)天數(shù)，從2013年年底的85天，已經(jīng)上升至2017年底的130.7天

此外，?？低暈椤按蜷_天花板”，減少安防地緣限制，提升經(jīng)銷商粘性，選擇了進一步為經(jīng)銷商讓利的“蜂巢策略”，既在經(jīng)銷商所在地建立倉儲網(wǎng)絡(luò)，“就近備貨”，從而導致庫存增長，固定資產(chǎn)逐步增加，流動資產(chǎn)則相對減少。

在雪亮工程、蜂巢計劃等需要向外部出讓公司內(nèi)部流動性的因素的影響下，海康威視從2013年轉(zhuǎn)型呼聲漸起至今，流動性指標正在迅速走弱。

2013年年末，海康威視的三項流動指標：流動比率、現(xiàn)金比率與速動比率分別為4.65，4.11和2.92；2017年，三項指標分別降至2.16、1.87和0.71。而在過去4個財年，這三項指標均“保持”了下滑的狀態(tài)，顯示公司短期償債能力已經(jīng)顯著惡化。

雖然流動性與經(jīng)營利潤沒有直接關(guān)聯(lián)，但?？低暠粍蛹痈軛U，或許會導致風險抵御能力變?nèi)?。在?jīng)濟整體去杠桿，貿(mào)易摩擦風險敞口難以規(guī)避，信用市場風險事件不斷的大背景下，海康威視的選擇，無疑是火上澆油。

從機構(gòu)抱團到“用腳投票”

?？低曉谝欢螘r間內(nèi)曾被稱為“深市之王”，其與萬科A一度互相追逐深市市值之王的寶座。9月12日大跌之后，?？低暱偸兄迪碌?463億，其再度落后于身處寶能系減持拋壓之下的萬科A。

作為眾所周知的“白馬股”，?？低曄騺硎莾r值紅利類與指數(shù)類基金資產(chǎn)配置的重要組成部分。如國內(nèi)知名的機構(gòu)價值投資者東方紅資管，截止2018年6月30日，旗下多達24只基金重倉海康威視，持倉數(shù)量接近9000萬股。

根據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)，截至2018年6月30日，海康威視公開機構(gòu)投資者（于基金半年報已經(jīng)披露的十大股票持倉數(shù)據(jù)）合計持有流通股60.81億股，占其流通股股本比例達到76.88%。

考慮尚未披露的公募基金持倉，以及廣大私募基金持倉，剔除副董事長龔虹嘉、董事胡揚忠截至二季度分別持倉2.37%與0.5%——機構(gòu)對?？低暳魍ūP面的影響，幾乎是決定性的。

海康威視儼然是一只機構(gòu)抱團股。而由于機構(gòu)一致預(yù)期趨同，研究方法論趨同，止損尺度趨同，其往往導致?？低晢芜叢▌于厔蓦y以逆轉(zhuǎn)。

2018年8月9日，?？低曉诶^2015年多倫股災(zāi)之后首度因漲幅超過10%，時隔三年第一次登上龍虎榜。但彼時機構(gòu)投資者已經(jīng)呈現(xiàn)撤離狀態(tài)。當日龍虎榜顯示，?？低曎I入席位一席為深股通，三席為游資，僅一席為機構(gòu)；而在賣出席為上，一席為深股通，三席為機構(gòu)，僅一席為游資。