中金：宏觀視角看匯率資本流動(dòng)主導(dǎo)變化

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2025-07-26 17:19:39 新浪財(cái)經(jīng)

近期市場(chǎng)對(duì)主要貨幣匯率走勢(shì)高度關(guān)注，前一段時(shí)間美元貶值較多，歐元升值較多。最近美元指數(shù)小幅反彈，人民幣兌美元在“補(bǔ)漲”。

過(guò)往經(jīng)驗(yàn)表明，匯率走勢(shì)難以預(yù)測(cè)，受多種因素影響，包括單邊、雙邊甚至多邊因素。例如，對(duì)比過(guò)去20多年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)美元實(shí)際有效匯率（REER）的評(píng)估與次年美元REER的實(shí)際變化，二者存在一定程度的偏離。以人民幣匯率為例，2013年四季度市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為人民幣兌美元匯率即將進(jìn)入“5時(shí)代”，但就在人民幣兌美元離“5時(shí)代”一步之遙之際出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。

為了更好地評(píng)估匯率，有必要突破當(dāng)前分析匯率的主流框架，從新古典回歸凱恩斯視角。新古典框架認(rèn)為經(jīng)常賬戶是匯率的主要決定因素，而（后）凱恩斯主義則認(rèn)為資本流動(dòng)才是影響匯率的根本力量。在全球資本流動(dòng)體量大、波動(dòng)大的背景下，變化偏慢的經(jīng)常賬戶對(duì)匯率的解釋力明顯下降。（后）凱恩斯主義更強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的不確定性、市場(chǎng)的非理性、情緒等因素，認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目未必有均衡值，更重視金融本身對(duì)匯率的影響。相比之下，新古典主義主要圍繞經(jīng)常項(xiàng)目的變化來(lái)分析匯率，更重視實(shí)體因素，強(qiáng)調(diào)匯率自身的調(diào)整以使得經(jīng)常項(xiàng)目達(dá)到均衡。在全球資本流動(dòng)體量大、波動(dòng)大的情況下，（后）凱恩斯主義思維與事實(shí)更加吻合。

白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席米蘭認(rèn)為美元被高估，導(dǎo)致美國(guó)制造業(yè)空心化，而美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特多次表示要確保美元在長(zhǎng)期內(nèi)保持強(qiáng)勢(shì)，認(rèn)為美國(guó)是全球資本的最佳目的地。兩者分歧在于貝森特更關(guān)注資本項(xiàng)下美元特權(quán)帶來(lái)的好處，思維更接近（后）凱恩斯主義，而米蘭更強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，其思維更接近新古典主義。

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