A股9月“趔趄”是杠桿泡沫嗎 市場(chǎng)環(huán)境今昔不同！中國(guó)A股在今年前8個(gè)月表現(xiàn)亮眼，創(chuàng)下近10年新高，但進(jìn)入9月份后出現(xiàn)了波動(dòng)。9月首周，上證指數(shù)在9月1日上攻受挫后連跌3天，盡管9月5日大幅反彈，當(dāng)周跌幅仍達(dá)到1.18%，是4月份以來(lái)單周最大跌幅。

當(dāng)周最引人注目的事件是融資余額于9月1日達(dá)到2.28萬(wàn)億元，突破了2015年6月18日創(chuàng)造的2.27萬(wàn)億元的歷史紀(jì)錄。公開(kāi)信息顯示，2015年的“杠桿?！毙星榕菽窃谶@一時(shí)間點(diǎn)前后破裂，隨后市場(chǎng)迎來(lái)連續(xù)暴跌，成為一代股民的慘痛記憶。

多名資深市場(chǎng)人士表示，不能因?yàn)槿谫Y余額創(chuàng)新高就認(rèn)為當(dāng)前行情已經(jīng)出現(xiàn)“杠桿泡沫”，因?yàn)榭偸兄蹬c十年前相比已經(jīng)增長(zhǎng)了很多。深圳市時(shí)代伯樂(lè)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長(zhǎng)蔣國(guó)云指出，從長(zhǎng)線角度來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不會(huì)改變，當(dāng)前的劇烈震蕩屬于牛市行情中的正常回調(diào)現(xiàn)象。

研究員黃穗認(rèn)為，當(dāng)前A股行情之所以被冠名為“水?！?，是因?yàn)槠渑c實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性較弱，核心推動(dòng)力更多體現(xiàn)為流動(dòng)性。這些流動(dòng)性除了國(guó)家隊(duì)、公私募基金提供的“彈藥”外，還包括兩融等杠桿資金，這和10年前的“杠桿?！庇心撤N相似之處。因此，當(dāng)融資余額達(dá)到甚至突破當(dāng)年的紀(jì)錄后，市場(chǎng)出現(xiàn)分歧并走出震蕩行情是可以理解的。

本輪牛市雖然始于去年的“9.24”行情，但實(shí)際上能夠連貫走出拉升行情的區(qū)間僅為6月23日至8月26日。此前一直徘徊在1.80萬(wàn)億元左右的融資余額，從6月23日開(kāi)始大幅增長(zhǎng)，并在上證指數(shù)刷新近10年新高后的第4個(gè)交易日即9月1日創(chuàng)下了2.28萬(wàn)億元的歷史新高紀(jì)錄。

博時(shí)基金首席權(quán)益策略分析師陳顯順認(rèn)為，近期融資余額迅速增加的主要原因是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和政策精準(zhǔn)引導(dǎo)的背景下，市場(chǎng)信心得以提升，投資者融資意愿增強(qiáng)。隨著杠桿資金的快速涌入，市場(chǎng)熱點(diǎn)也被迅速營(yíng)造起來(lái)。Wind數(shù)據(jù)顯示，近3個(gè)月全市場(chǎng)融資凈買(mǎi)入金額最大的4只股票分別是新易盛、勝宏科技、中際旭創(chuàng)和寒武紀(jì)-U，這些股票均是目前市場(chǎng)上的熱門(mén)標(biāo)的，短期漲勢(shì)十分凌厲，且股價(jià)走勢(shì)與杠桿資金的變動(dòng)密切相關(guān)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在上一輪“杠桿?！毙星橹校?015年6月12日上證指數(shù)創(chuàng)下5178.19點(diǎn)的階段新高，4個(gè)交易日后融資余額創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，隨后市場(chǎng)泡沫破裂，進(jìn)入熊市階段。而在本輪“水牛”行情中，融資余額在9月1日創(chuàng)下2.28萬(wàn)億元的歷史新高后開(kāi)始下降，并于9月4日跌至2.26萬(wàn)億元；與此同時(shí)，上證綜指也出現(xiàn)了調(diào)整，3天一度大跌150點(diǎn)，雖然9月5日市場(chǎng)出現(xiàn)大幅反彈，但市場(chǎng)震蕩加劇已是事實(shí)。

黃穗表示，雖然部分個(gè)股確實(shí)出現(xiàn)了巨大泡沫，但整體來(lái)看A股市場(chǎng)仍是估值洼地。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年6月18日2.27萬(wàn)億元的融資余額占流通市值的比例為4.26%，而2025年9月1日的2.28萬(wàn)億元僅占流通市值的2.40%。陳顯順也認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)的杠桿水平相對(duì)較低，參與者結(jié)構(gòu)更成熟，監(jiān)管體系更完善，這種情況與2015年不可同日而語(yǔ)。

蔣國(guó)云指出，當(dāng)前市場(chǎng)有一種看法認(rèn)為融資余額創(chuàng)新高代表“水?！毙星槌霈F(xiàn)了杠桿泡沫，這種看法忽略了總市值與十年前相比已經(jīng)增長(zhǎng)了很多，另外也要考慮到10年間的通脹等因素。此外，從融資余額占流通市值比重這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前的兩融杠桿依然處于正常水平。2015年“杠桿?！北辉嵅〉闹饕蚴菆?chǎng)外配資（通常是十倍杠桿）的大量涌入，而不是場(chǎng)內(nèi)的兩融杠桿。

黃穗提醒，雖然本輪行情被稱(chēng)為“水牛”行情，但其核心驅(qū)動(dòng)力除了流動(dòng)性之外，還有很強(qiáng)的政策預(yù)期（比如供給側(cè)的“反內(nèi)卷”等）、基本面預(yù)期（比如國(guó)內(nèi)科技領(lǐng)域的突破等），這和2015年單純的“杠桿?！庇泻艽蟛煌?。即使真有泡沫，也很難出現(xiàn)當(dāng)年因杠桿泡沫破裂導(dǎo)致踐踏式的崩盤(pán)行情。

上證指數(shù)在8月26日和9月2日均離4000點(diǎn)一步之遙。歷史上，上證指數(shù)成功站穩(wěn)在4000點(diǎn)以上的日子并不多，且兩次站穩(wěn)4000點(diǎn)的結(jié)果均出現(xiàn)了加速上揚(yáng)的趕頂走勢(shì)，使普通投資者有了“4000點(diǎn)以上就是風(fēng)險(xiǎn)”的心結(jié)。黃穗表示，根據(jù)道瓊斯理論，只要一國(guó)的經(jīng)濟(jì)是正增長(zhǎng)的，作為該國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市指數(shù)，其長(zhǎng)期趨勢(shì)必然向上。Wind數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)的市盈率在2015年的4月10日為21.60倍，而在2025年9月5日僅為16.38倍。陳顯順認(rèn)為，歷史大概率不會(huì)重演，但投資者仍需關(guān)注外部不確定性及房地產(chǎn)債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響。

蔣國(guó)云表示，今年以來(lái)雖然指數(shù)表現(xiàn)亮麗，但到目前為止仍有不少股票年內(nèi)漲幅為負(fù)，市場(chǎng)其實(shí)并沒(méi)有出現(xiàn)普漲的局面，這也從側(cè)面印證了本輪牛市行情仍然處于初期或者中期階段。從長(zhǎng)線角度來(lái)看，多重積極利好因素決定了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不會(huì)改變。由于市場(chǎng)短期漲幅較大，偶爾出現(xiàn)類(lèi)似近幾日的震蕩走勢(shì)也屬正?，F(xiàn)象。