瑞銀認(rèn)為，盡管當(dāng)前美股已具備泡沫周期的七大前提條件，但本輪AI泡沫的“合理性”遠(yuǎn)超2000年時(shí)期，且關(guān)鍵見頂事件尚未出現(xiàn)。10月29日，瑞銀全球股票研究團(tuán)隊(duì)發(fā)表研報(bào)指出，市場正處于一場潛在泡沫的早期階段，但預(yù)示泡沫見頂?shù)娜箨P(guān)鍵信號——極端估值、長期過熱催化劑和短期見頂事件目前均未出現(xiàn)。

報(bào)告指出，生成式AI強(qiáng)大的生產(chǎn)力提升潛力以及當(dāng)前政府資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)，為本輪估值擴(kuò)張?zhí)峁┝吮?000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。瑞銀發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場認(rèn)為出現(xiàn)泡沫的概率為20%，投資者需看懂預(yù)示泡沫破裂的關(guān)鍵信號，這將是未來投資決策的核心。

瑞銀認(rèn)為，當(dāng)前美股市場已經(jīng)滿足泡沫的全部七個(gè)前提條件：過去十年股票年化跑贏債券14%、出現(xiàn)重大新技術(shù)、距上次泡沫已25年、整體利潤承壓、市場高度集中、散戶買入以及寬松貨幣條件。盡管如此，瑞銀強(qiáng)調(diào)將當(dāng)前AI熱潮簡單地與歷史上的泡沫相提并論是片面的。本輪泡沫的形成邏輯，在兩個(gè)關(guān)鍵層面比互聯(lián)網(wǎng)泡沫或80年代末的日本泡沫更具“合理性”。

生成式AI的顛覆性潛力與空前的采納速度是獨(dú)一無二的。由于大量基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)就位，生成式AI的采納速度遠(yuǎn)超以往任何技術(shù)革命。例如，OpenAI僅用3年就吸引了8億用戶，而谷歌達(dá)到同等規(guī)模耗時(shí)近13年。如果市場預(yù)期生成式AI能像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期那樣暫時(shí)性地將生產(chǎn)率增速提升2%，那么就足以支撐股市出現(xiàn)20-25%的上行空間。

本輪周期的宏觀風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，美國政府正享有預(yù)算盈余，資產(chǎn)負(fù)債表非常健康。而如今，政府債務(wù)與GDP之比是當(dāng)時(shí)的兩倍，財(cái)政赤字高企。相比之下，企業(yè)（尤其是科技巨頭）的資產(chǎn)負(fù)債表則相對穩(wěn)健。這種“政府弱、企業(yè)強(qiáng)”的格局可能導(dǎo)致投資者為了規(guī)避主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)而將資金從名義資產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嶋H資產(chǎn)，從而降低了對股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，為更高的股票估值提供了支撐。

根據(jù)瑞銀的分析，歷史上的泡沫頂峰通常伴隨著極端的估值，但目前AI相關(guān)領(lǐng)域的估值遠(yuǎn)未達(dá)到危險(xiǎn)水平。絕對估值水平尚有距離。在過去的泡沫中，至少30%市值的股票市盈率會(huì)升至45-73倍，且十年期國債收益率至少達(dá)到5.5%。當(dāng)前Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨頭）的市盈率僅為35倍，遠(yuǎn)低于泡沫水平。從相對估值看，科技股溢價(jià)也處于正常區(qū)間。歷史性頂部通常出現(xiàn)在ERP降至1%左右的水平。根據(jù)瑞銀測算，當(dāng)前使用其長期模型的ERP仍在3%左右，表明市場尚未因過度樂觀而完全忽視風(fēng)險(xiǎn)。

此外，潛在市場假設(shè)并非“天方夜譚”?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)，支撐電信股估值需要假設(shè)家庭將約20%的收入用于電話服務(wù)，這顯然不切實(shí)際。而對于本輪AI核心的半導(dǎo)體，瑞銀估算，如果到2030年半導(dǎo)體行業(yè)支出占全球GDP的1.3%（從目前的約0.7%提升），那么當(dāng)前的估值就是合理的。考慮到半導(dǎo)體與軟件作為“新石油”的重要性，目前合計(jì)占GDP約3%。而石油歷史均值為3%，峰值曾達(dá)10%，這一假設(shè)并非遙不可及。

當(dāng)前投資邏輯未脫離基本面。在日本泡沫時(shí)期，市場用土地價(jià)值為股票定價(jià)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，“眼球數(shù)量”成為核心指標(biāo)。而現(xiàn)在，盈利和現(xiàn)金流依然是分析AI相關(guān)公司的主要依據(jù)。

除了估值，引發(fā)泡沫破裂的長期結(jié)構(gòu)性因素如過度投資和過度杠桿，在當(dāng)前也并不明顯。美國的信通技術(shù)投資占GDP的比重仍低于2000年的峰值，接近正常水平。這意味著美國全社會(huì)范圍內(nèi)的資本支出狂潮尚未形成。債務(wù)融資過度的風(fēng)險(xiǎn)也較低。盡管頭部11家超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心的資本開支/銷售額比例已接近2000年電信運(yùn)營商的水平，但融資方式截然不同，如今的科技巨頭主要依靠自身強(qiáng)大的現(xiàn)金流而非債務(wù)來支持投資。這些公司的資本開支需要增長40%才會(huì)開始動(dòng)用債務(wù)融資。這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期電信公司高達(dá)3.5倍的凈債務(wù)/EBITDA形成了鮮明對比。

市場廣度收窄程度也不及1999年。當(dāng)時(shí)納斯達(dá)克上漲86%，但下跌股票數(shù)量幾乎是上漲股票的兩倍，市場呈現(xiàn)極度分化。而當(dāng)前，市場廣度雖然有所收窄，但并未出現(xiàn)如此極端的背離。當(dāng)前美國企業(yè)利潤也異常穩(wěn)健?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，美國國民賬戶利潤實(shí)際在下滑，這解釋了當(dāng)時(shí)市場廣度的急劇惡化。而當(dāng)前，盡管利潤增長集中在少數(shù)頭部公司，但整體國民賬戶利潤并未出現(xiàn)類似的壓力。

在短期層面，預(yù)示市場即將見頂?shù)摹鞍l(fā)令槍”也并未打響。瑞銀列舉三個(gè)潛在見頂觸發(fā)事件：巨型并購交易、央行政策構(gòu)成致命一擊、盈利萎靡和價(jià)格動(dòng)能極端。目前市場尚未出現(xiàn)同等級別的并購狂熱。只有當(dāng)美聯(lián)儲的政策利率超過名義GDP增速時(shí)，才會(huì)對泡沫形成致命打擊。當(dāng)前貨幣政策遠(yuǎn)未達(dá)到收緊至“扼殺增長”的程度。科技股的盈利修正勢頭依然優(yōu)于市場表現(xiàn)，價(jià)格動(dòng)能也未到極端。

盡管AI熱潮洶涌，但從估值、宏觀催化劑到短期觸發(fā)點(diǎn)，各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)顯示，這場盛宴或許遠(yuǎn)未到終結(jié)之時(shí)。不過，瑞銀也提醒，真正的泡沫可能潛藏在科技行業(yè)，尤其是半導(dǎo)體行業(yè)的高利潤率中，隨著資本密集度上升和競爭加劇，高利潤率未來可能面臨壓力。