從中國(guó)視角看金銀的未來(lái)，金銀價(jià)格上漲的核心動(dòng)力在于全球?qū)疸y的實(shí)物需求。包括中國(guó)央行在內(nèi)的各發(fā)展中國(guó)家央行一直在穩(wěn)定而堅(jiān)實(shí)地增持黃金。根據(jù)月初更新的中國(guó)央行官方儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，截至9月末中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備為7406萬(wàn)盎司，較上月末增加4萬(wàn)盎司。目前，中國(guó)央行已連續(xù)11個(gè)月增持黃金。

印度對(duì)金銀的熱情顯著，伊朗自去年以來(lái)也不斷增持黃金。今年6月全球黃金價(jià)格上漲超45%時(shí)，伊朗國(guó)內(nèi)的黃金價(jià)格漲幅超過(guò)80%。在2024年3月至2025年3月的一年中，伊朗進(jìn)口黃金100噸，價(jià)值80億美元，創(chuàng)下歷史新高。不少專家估計(jì)伊朗的實(shí)際進(jìn)口量可能是這一數(shù)字的兩倍。此外，波蘭、哈薩克斯坦、印尼等國(guó)也在持續(xù)擴(kuò)大其黃金儲(chǔ)備，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家央行都在近年來(lái)大規(guī)模購(gòu)入黃金以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比各國(guó)央行公布的黃金儲(chǔ)量，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家擁有的黃金顯著高于發(fā)展中國(guó)家。將各國(guó)黃金儲(chǔ)量按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算其占外匯儲(chǔ)備比例，發(fā)達(dá)國(guó)家整體遙遙領(lǐng)先于發(fā)展中國(guó)家。在通脹背景下，如果發(fā)達(dá)國(guó)家承認(rèn)實(shí)際黃金儲(chǔ)備低于名義儲(chǔ)備，無(wú)疑會(huì)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)胖翟斐删薮髩毫?，?dǎo)致貨幣進(jìn)一步貶值，黃金價(jià)格會(huì)上漲。而在全球大通脹乃至滯脹背景下，發(fā)展中國(guó)家出于維持貨幣穩(wěn)定、減少輸入通脹、對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)等考慮，會(huì)進(jìn)一步增持黃金，使這一比例達(dá)到或接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平。這種萬(wàn)億級(jí)別的資金流向改變將進(jìn)一步促成黃金價(jià)格上漲。因此，各國(guó)央行尤其是發(fā)展中國(guó)家央行的實(shí)物黃金需求是過(guò)去幾年推升金價(jià)的核心力量。

特別是2025年下半年，越來(lái)越多的長(zhǎng)線資金隨著“杠鈴戰(zhàn)略”深化進(jìn)入黃金ETF市場(chǎng)，成為黃金短期上漲的最大推動(dòng)力。近一年內(nèi)，包括SPDR、iShares之類的西方大型黃金ETF大量增持了實(shí)物黃金和黃金衍生品。世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的2025年三季度《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》顯示，三季度全球黃金需求總量（包含場(chǎng)外交易）達(dá)1313噸，需求總金額達(dá)1460億美元，創(chuàng)下單季度黃金需求的最高紀(jì)錄。三季度黃金投資需求激增至537噸，同比增長(zhǎng)47%，占全部三季度黃金凈需求的55%。投資者連續(xù)第三個(gè)季度大舉增持實(shí)物黃金ETF，持倉(cāng)再增222噸，全球流入金額達(dá)260億美元。2025年前三個(gè)季度，全球黃金ETF總持倉(cāng)共增加619噸（約合640億美元），其中北美地區(qū)基金領(lǐng)跑，歐洲和亞洲地區(qū)基金緊隨其后。

即便是經(jīng)歷了史詩(shī)級(jí)暴跌，以SPDR為代表的世界頂級(jí)黃金ETF減持?jǐn)?shù)量都顯著少于此前增持黃金幅度。事實(shí)上，根據(jù)華爾街相關(guān)報(bào)告復(fù)盤，上一輪黃金暴跌更多是由于超買導(dǎo)致的期貨杠桿資金退出，而不是ETF拋售導(dǎo)致的，所以從黃金長(zhǎng)線邏輯并沒(méi)有改變。

作為全球最強(qiáng)的發(fā)展中國(guó)家以及最主要的黃金買家，中國(guó)對(duì)于現(xiàn)在的貴金屬以及更廣泛的資源持積極態(tài)度。在美國(guó)即將結(jié)束量化緊縮進(jìn)入量化寬松的時(shí)刻，美元作為一種法幣，未來(lái)信用會(huì)繼續(xù)下降。中國(guó)希望回歸歷史本來(lái)位置，不可能將人民幣的信用以及中國(guó)的產(chǎn)能為美元背書。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)為國(guó)內(nèi)低附加值企業(yè)提供了政策保護(hù)，并推動(dòng)其轉(zhuǎn)型為高附加值產(chǎn)業(yè)。在中美貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)背景下，以及中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)下，中國(guó)的政策必然減少對(duì)低附加值產(chǎn)業(yè)的支持，轉(zhuǎn)而聚焦高附加值產(chǎn)業(yè)。尤其在匯率方面，也是這樣的政策邏輯，并盡可能向培養(yǎng)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一的消費(fèi)市場(chǎng)方向傾斜。

在此背景下，中國(guó)正在建立獨(dú)立于倫敦-紐約黃金定價(jià)體系的交易體系，并持續(xù)擴(kuò)張對(duì)黃金的央行儲(chǔ)備。這意味著，中國(guó)對(duì)黃金的需求長(zhǎng)期看不是看空而是看多。甚至未來(lái)在美元貶值的背景下，類似印度一樣，在弱美元趨勢(shì)中直接用美元債購(gòu)買實(shí)物黃金也并非不可想象。但從短期看，中國(guó)并不希望打破現(xiàn)有的體系，直接推倒重來(lái)。在10月初的擠兌風(fēng)潮中，至少有1000噸白銀從美國(guó)和中國(guó)運(yùn)入倫敦的金庫(kù)，成功避免了倫敦-紐約貴金屬交易體系的崩潰。這一操作充分說(shuō)明了中國(guó)的態(tài)度：希望緩慢而堅(jiān)定地前進(jìn)，在非極端條件下并不想主動(dòng)刺破面紗，也不希望現(xiàn)有體系崩潰太快，畢竟還有很多準(zhǔn)備沒(méi)有做好。

回顧過(guò)去五年，基于本國(guó)強(qiáng)大的工業(yè)能力以及強(qiáng)悍的物資供應(yīng)能力，中國(guó)已成為事實(shí)上全球通脹程度最低的國(guó)家。但由于現(xiàn)代金融過(guò)于發(fā)達(dá)以及大家對(duì)財(cái)富的定義標(biāo)準(zhǔn)從物資轉(zhuǎn)向金錢，尤其是基于名義匯率的美元的時(shí)代，全球事實(shí)上出現(xiàn)了一個(gè)很擰巴的情況。過(guò)去三年間，美國(guó)僅僅憑借高利率成為貨幣世界的強(qiáng)勢(shì)貨幣，但其國(guó)內(nèi)通脹嚴(yán)重，美元嚴(yán)重對(duì)內(nèi)貶值。中國(guó)保持低息，產(chǎn)能強(qiáng)勁，但基于中美利差、資本外流等一系列問(wèn)題，以美元衡量，中國(guó)企業(yè)盈利能力下降，但不少領(lǐng)域人民幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買力持續(xù)上升。現(xiàn)在大家基本形成一個(gè)共識(shí)，中國(guó)需要商品走出去、貨幣走出去、人走出去、礦產(chǎn)走進(jìn)來(lái)。

近期，必和必拓宣布接受中國(guó)客戶的要求，同意部分鐵礦石以人民幣計(jì)價(jià)。該協(xié)議意味著人民幣首次進(jìn)入鐵礦石這一核心市場(chǎng)，對(duì)國(guó)際金融格局、中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全及中澳關(guān)系均具深遠(yuǎn)意義。未來(lái)，中國(guó)肯定希望進(jìn)一步加強(qiáng)人民幣國(guó)際化預(yù)期和趨勢(shì)，通過(guò)提升通脹預(yù)期刺激國(guó)內(nèi)貨幣流轉(zhuǎn)和盈利預(yù)期，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)。同時(shí)利用弱美元，在減少乃至消除中美利差以及讓人民幣更加堅(jiān)挺的背景下，改變?nèi)蛸Y金流向。不過(guò)，這也意味著在中國(guó)這個(gè)全球通脹洼地，一旦通脹水平出現(xiàn)反彈，全球貨物的價(jià)格以各自貨幣計(jì)價(jià)會(huì)進(jìn)一步上升。

黃金作為一種對(duì)沖全球滯脹、助力主要國(guó)家貨幣堅(jiān)挺的金融實(shí)物資產(chǎn)，或?qū)⑹艿街袊?guó)進(jìn)一步青睞。同樣兼具工業(yè)屬性（中國(guó)是銀工業(yè)消費(fèi)大國(guó)）以及貨幣屬性的白銀，也將成為中國(guó)需重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)品。唯一的問(wèn)題是，以中國(guó)的體量，若進(jìn)一步加大相關(guān)資源配置，其價(jià)格將被推升至何種區(qū)間？