股市的表現(xiàn)與宏觀基本面出現(xiàn)分化。從微觀層面看，這可能與資金來源有關(guān)。雖然“存款搬家”現(xiàn)象并不普遍，但風(fēng)險投資中股市比例顯著上升，成為支撐股市的關(guān)鍵動力。這一變化與總收入指數(shù)相關(guān)性不強，導(dǎo)致市場表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)分化。近期居民消費傾向下降、投資傾向上升，這種現(xiàn)象在歷史上較為罕見，其持續(xù)性尚待觀察。未來，初步分析顯示，基本面與市場表現(xiàn)可能會收斂。如果外資在全球貨幣體系多元化背景下降低美元資產(chǎn)敞口、增加人民幣資產(chǎn)敞口，那么股市的空間會相應(yīng)增加。此外，股市上漲帶來的羊群效應(yīng)也可能延長基本面與股市表現(xiàn)的分化時間。

投資者關(guān)心的問題是股市是否與宏觀基本面脫鉤。此前分析指出，居民配置行為可能因金融周期下行而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，在企業(yè)盈利改善之前可能存在一個“再配置”階段。然而，股市的中長期表現(xiàn)很難與經(jīng)濟基本面脫鉤，“再配置”之后仍需盈利支撐。另一個微觀視角認(rèn)為，股市中市值占比更高的企業(yè)在利潤中的占比相對偏低，導(dǎo)致基本面和市場表現(xiàn)有所分化。這種觀點反映了股市結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異，并非完備的理論邏輯。接下來進(jìn)一步剖析哪些投資者在進(jìn)行“再配置”，即從投資者結(jié)構(gòu)及資金來源來分析當(dāng)下配置行為的特征與經(jīng)濟基本面之間的聯(lián)系。

分析的基本出發(fā)點是一個簡單公式：投資者投入股市的資金=總財富 * 投資風(fēng)險資產(chǎn)的比例*風(fēng)險資產(chǎn)中投資股票的比例。

本輪股市有兩個特征：第一，居民的總財富（以城鎮(zhèn)居民總資產(chǎn)水平衡量）尚未明顯改善；第二，在長達(dá)一年的上漲過程中，“存款搬家”并非普遍現(xiàn)象。2010年至今A股共經(jīng)歷了四輪市場上漲（包括本輪在內(nèi)），分別是2014年5月-2015年5月（萬得全A累計上漲179.3%）、2016年3月-2017年10月（累計上漲33.9%）、2020年4月-2021年12月（累計上漲47.1%），以及2024年9月至今。

與前三輪市場上漲相比，本輪市場上漲有以下特征：第一，居民的總財富水平大體穩(wěn)定。盡管股票價格上漲，但占居民總資產(chǎn)近一半的房地產(chǎn)價格尚未企穩(wěn)。第二，在股市長達(dá)一年的上漲過程中，居民整體的存款意愿仍然較強，“存款搬家”并未普遍發(fā)生。從央行每季度進(jìn)行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查來看，前三輪市場上漲中“傾向于更多存款”的儲戶占比分別下行4.3、1.2和1.2個百分點。而本輪市場上漲中“傾向于更多存款”的儲戶占比卻小幅上升。

“存款搬家”不普遍的一個重要原因是，居民總體的風(fēng)險資產(chǎn)投資意愿受收入等因素的影響較大。歷史上看，居民的收入感受越好、對房價的預(yù)期越高、存款的傾向越弱，反之存款傾向則越強。近年來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和技術(shù)進(jìn)步在提升生產(chǎn)率的同時也降低了勞動需求密度，勞動力市場競爭加劇，居民對未來收入的不確定感增強，行為更加謹(jǐn)慎，配置存款的傾向上升。此外，房價的持續(xù)調(diào)整也壓制了居民的投資意愿。

過去一年，股市增量資金主要來自已經(jīng)配置風(fēng)險資產(chǎn)的投資者加大了對股市的配置力度。從儲戶問卷調(diào)查可以看出，在已經(jīng)決定繼續(xù)投資的這部分儲戶當(dāng)中，選擇投資股市的儲戶比例從2024年二季度的13.5%上升至2025年三季度的17.2%，上升速度比較少見。已配置風(fēng)險資產(chǎn)的投資者對股市的風(fēng)險偏好可能已經(jīng)回升至2021年下半年以來最高水平，對本輪股市的增量資金貢獻(xiàn)較多。

從統(tǒng)計層面來看，風(fēng)險資產(chǎn)投資者中是否選擇股票投資與社會總體收入感受的相關(guān)性不強，這也是股市與宏觀基本面背離的關(guān)鍵因素。歷史數(shù)據(jù)顯示，已決定進(jìn)行風(fēng)險資產(chǎn)投資的儲戶中選擇股票的比例對社會當(dāng)期收入感受指數(shù)的線性回歸的R方僅為0.03，對收入感受回歸系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗的p值為0.23、在統(tǒng)計學(xué)上不顯著。與此對比，存款傾向?qū)Ξ?dāng)期收入感受的線性回歸R方則為0.37，對收入感受回歸系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗的p值低于0.01、在統(tǒng)計學(xué)上高度顯著。以上結(jié)果說明，社會總體收入感受可能是影響居民整體存款傾向的重要因素之一，但對已經(jīng)投資風(fēng)險資產(chǎn)這部分人群的風(fēng)險偏好影響有限。

對于持續(xù)配置風(fēng)險資產(chǎn)的這部分人群，他們面臨流動性約束較小。今年以來銀行代客證券投資凈結(jié)匯趨勢轉(zhuǎn)正，表明一部分人將原本投資于海外資產(chǎn)的資金轉(zhuǎn)投至國內(nèi)資產(chǎn)。更宏觀來看，今年境外資金回流對M2增長的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶來的增量資金相對可觀。根據(jù)測算，去年7月資金流出對M2增速大約拖累0.6個百分點，今年則正貢獻(xiàn)0.2個百分點左右。

這部分人群之所以在過去一年更愿意配置股市，可能有以下幾點原因：第一，房價調(diào)整帶來居民資產(chǎn)在房地產(chǎn)、固定收益資產(chǎn)與股市之間的中長期再平衡。經(jīng)歷過金融周期見頂轉(zhuǎn)向、房價調(diào)整的國家，房地產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的比例普遍較大幅度下滑，一段時間之后，與股市有關(guān)的資產(chǎn)比例系統(tǒng)性上升。第二，前期跌幅較大，股市的下行風(fēng)險得到較充分的釋放。本次市場上漲啟動前，市場距離上一輪市場上漲高點已經(jīng)趨勢下跌了32個月，累計跌幅達(dá)到31.7%。長時間、較大幅度的下跌中A股的估值已經(jīng)比較便宜。第三，政策對穩(wěn)住資本市場釋放了清晰的信號。2024年9月政治局會議強調(diào)“努力提振資本市場”，并出臺多項措施引導(dǎo)中長期資金入市、深化并購重組市場改革。

三季度的新現(xiàn)象是消費傾向下降、風(fēng)險投資傾向上升。一般來說，投資傾向的變化都對應(yīng)存款傾向的反向變化，很少來自于居民消費傾向的減少。今年3季度出現(xiàn)一個新現(xiàn)象，就是消費傾向下降、風(fēng)險投資傾向上升。3季度居民存款傾向小幅下降，但消費傾向大幅下降，投資風(fēng)險資產(chǎn)的傾向明顯上升。這個現(xiàn)象在歷史上較為罕見，持續(xù)性有待觀察。

消費傾向明顯下降、投資傾向明顯上升的持續(xù)性還待觀察。我們發(fā)現(xiàn)2010年以來類似的情況一共出現(xiàn)過3次，分別是在2010年的3季度、2019年的1季度和2025年的3季度。前兩次持續(xù)時間為一個季度，當(dāng)季股市表現(xiàn)較好，隨后一個季度股市的漲幅放緩或下降。因為“存款”的體量遠(yuǎn)大于“消費”的體量，因此減少消費而投資股市的可持續(xù)性可能低于“存款搬家”。在消費傾向明顯下降、投資傾向明顯上升的當(dāng)季度，股市通常表現(xiàn)亮眼，但隨后的一個季度里，股票表現(xiàn)可能相對平淡。

A股市場與宏觀經(jīng)濟基本面的背離可能逐步收窄。我們在上面的分析中提到的三個因素，一是總財富水平，二是居民選擇投資風(fēng)險資產(chǎn)的比例，三是投資股市而非其他風(fēng)險資產(chǎn)的比例，其中第一與第二個因素與經(jīng)濟基本面高度相關(guān)，第三個因素與基本面相對較弱。具體來看，與基本面關(guān)系較弱的因素，對股市的支持已經(jīng)到了一個較強的水平，不排除仍將支撐市場，但不確定性也可能上升。已經(jīng)決定加大投資的這部分儲戶中選擇投資股市的比例在今年三季度已經(jīng)達(dá)到17.2%，處于2019年以來的70%分位數(shù)，累計上升幅度高于前三輪市場上漲。這一比例的確還有繼續(xù)走高的可能，意味著市場和基本面的分化短期內(nèi)或會延續(xù)，但也不宜線性外推。

與基本面關(guān)系較強的因素，如果得到政策支持，可以成為支撐股市的新力量，尤其需要關(guān)注債務(wù)化解的問題。收入信心的修復(fù)對總財富水平與風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例均非常重要，如果政策發(fā)力進(jìn)一步修復(fù)居民收入，股市或進(jìn)一步得到基本面因素支撐。收入信心增加會提高居民投資風(fēng)險資產(chǎn)的意愿，同時也有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，從而有利于穩(wěn)定居民的凈資產(chǎn)。在當(dāng)前通脹偏弱的背景下，穩(wěn)定居民收入、校準(zhǔn)供需失衡的核心可能不是供給大幅下降，而是提振需求，尤其是（準(zhǔn)）財政擴張。如果政策能夠積極發(fā)力，為解決實體企業(yè)之間賬款拖欠的問題創(chuàng)造條件，并進(jìn)一步保障民生，將有利于居民收入信心恢復(fù)，以及資本市場的持續(xù)發(fā)展。

當(dāng)然，以上的分析采用了一個封閉的模型，假設(shè)外資的行為和內(nèi)資的行為總體趨同。如果外資出現(xiàn)獨立的配置行為，比如在全球貨幣體系多元化背景下降低美元資產(chǎn)敞口、增加人民幣資產(chǎn)敞口，那么股市的空間就會相應(yīng)增加。另外，如果持續(xù)的股市上漲引發(fā)了進(jìn)一步的羊群效應(yīng)，基本面與股市表現(xiàn)分化的時間也有可能進(jìn)一步延長。