央行國債買賣：國際經(jīng)驗與中國現(xiàn)實。

“太陽之下無新事”，通過研究美國、日本、英國、澳大利亞等發(fā)達經(jīng)濟體自大蕭條時期以來的歷史經(jīng)驗，中央銀行在公開市場買賣國債已成為常見的貨幣政策工具，但操作規(guī)模、期限與品種選擇等細節(jié)則各具特點，可為我國完善國債買賣操作提供借鑒。

從規(guī)模來看，在QE時期（如21世紀的美國、日本與澳大利亞），購買的國債占央行總資產(chǎn)的比例均超過20%，占國債余額的比例差異較大；而在非QE時期，購買國債占央行總資產(chǎn)的比例多數(shù)不超過20%，占國債余額的比例不超過7%。

從期限來看，通常遵循兩種模式：一是與國債市場期限結(jié)構(gòu)、投資者偏好相匹配，以盡量減輕對利率曲線的影響；二是以調(diào)控利率曲線為目的，購買特定期限國債，以壓低對應(yīng)期限的利率水平。

從品種來看，央行通常以購買國債為主，但澳聯(lián)儲也購買了地方債。截至2025年10月底，澳聯(lián)儲的國債與地方債持有比例約為“80%對20%”。

此外，在2008年金融危機后，各國央行購買國債普遍形成了提前公告機制，以穩(wěn)定市場預(yù)期，平滑國債操作對資產(chǎn)價格的影響。

在我國，人民銀行買賣國債在短期有助于投放流動性并引導收益率曲線，在中期有助于建立財政、貨幣政策協(xié)同的體制機制，在長期有助于逐步構(gòu)建“短中長期搭配、有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機制”。

規(guī)模方面，從不過度影響市場利率的角度出發(fā)，美聯(lián)儲經(jīng)驗顯示每購買相當于1.5%的美國國債余額的國債規(guī)模，10年期美國國債收益率將下降約15bp。由于我國商業(yè)銀行持有至到期投資較多，收益率可能對購債規(guī)模更加敏感。從非QE時期的經(jīng)驗值出發(fā)，海外央行購買國債占央行總資產(chǎn)的比例多數(shù)不超過20%，占國債余額的比例不超過7%，靜態(tài)下對應(yīng)的國債持有規(guī)模分別為9.4萬億元和2.8萬億元，而目前人民銀行國債持有量約2.1萬億元，存在提升的空間。

期限方面，我國的期限選擇需要考慮維持向上的收益率曲線和合理的凈息差水平兩重目標。在收益率曲線形態(tài)合意時，可以將買入國債的期限向二級市場國債交易期限靠攏，靈活開展全曲線操作。當收益率曲線過于平坦或隱含的息差水平偏低時，則可以通過“買短賣長”等方式著重引導局部曲線。

品種方面，參考澳大利亞聯(lián)儲經(jīng)驗，可考慮進一步將地方一般債納入公開市場買賣范圍，降低地方政府融資成本。

長期來看，各國根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段與本國國情，形成了差異化的貨幣發(fā)行制度：歐元區(qū)普遍將黃金作為支撐貨幣發(fā)行的主要信用背書；新興經(jīng)濟體普遍將美國國債作為貨幣當局的重要資產(chǎn)；美國則逐漸完善依托主權(quán)信用的貨幣發(fā)行模式。我國國債市場建設(shè)已取得長足進步，綜合國力躍上新臺階，或可從人民銀行買賣國債這一工具切入，有序提高通過買賣國債投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，逐步構(gòu)建“短中長期搭配、有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機制”。

一、引言

2025年10月，人民銀行公布10月凈買入200億元國債，意味著公開市場國債買賣正式恢復。無論從持有的國債規(guī)模與貨幣當局總資產(chǎn)、國債存續(xù)規(guī)模，還是GDP的比值來看，與發(fā)達經(jīng)濟體央行相比，人民銀行持有的國債規(guī)模都處于較低水平，存在較大的提升空間。具體來看，人民銀行持有國債占貨幣當局總資產(chǎn)、國債存續(xù)規(guī)模、G DP的比例分別為4.6%、5.5%與0.2%，大幅低于國際發(fā)達經(jīng)濟體（選取本文重點研究的美日英澳四國）的平均值68.0%、37.6%和33.8%。

本文將細致梳理發(fā)達經(jīng)濟體買賣國債的細節(jié)，從政策目標、操作規(guī)模、期限選擇到市場影響，在國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合我國國情，探討我國國債買賣操作未來的走向。

二、國際經(jīng)驗：美聯(lián)儲買賣國債

2.1應(yīng)對大蕭條

大蕭條與2008年金融危機的一大相同點在于，美國國會和民眾都期盼美聯(lián)儲能夠介入國債公開市場，以期逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟頹勢（Bernanke and James，1991；Bordo and Sinha，2016；Bordo and Sinha，2023）。而不同于2008年，美聯(lián)儲在大蕭條時期尚未形成獨立的貨幣政策體系，國債操作也處于探索階段。

在大蕭條期間，美聯(lián)儲首次嘗試通過買賣國債調(diào)節(jié)收益率曲線并刺激增長。1932年4月至8月，美聯(lián)儲購買合計11億美元的中期（Notes）與長期國債（Bonds），相當于當年美國GDP的2%，該比例類似于金融危機的第一次QE期間。1932年4月16日，《紐約時報》評論道：“為了擺脫信用緊縮與物價低迷，美聯(lián)儲正在嘗試所有中央銀行都未曾做過的方法，即控制性擴張（controlled expansion）?！?/strong>

學術(shù)研究也證明，大蕭條期間美聯(lián)儲的公開市場操作有效的降低國債利率并提高產(chǎn)出增長率，并且購買中期（Notes）與長期國債（Bonds）的效果更為顯著（Bordo and Sinha，2016；Bordo and Sinha，2023）；具體來看，在剔除其他經(jīng)濟因素的影響后，1932年美聯(lián)儲的國債購入行為使得中期、長期國債利率分別下降114bp與42bp。

大蕭條的另一項重要影響，在于貨幣發(fā)行的信用基礎(chǔ)發(fā)生了深刻變化。1933年3月，新任總統(tǒng)羅斯福取消金本位制度，再結(jié)合1932年2月通過的《1932年格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act of 1932），美國國債正式被確立為美元發(fā)行的信用背書。而在《1932年格拉斯-斯蒂格爾法案》通過之前，由于美國國債無法被聯(lián)儲銀行用作聯(lián)儲銀行券的抵押品，限制了美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策（Bordo et al.，2002）。

貨幣信用體系變革對經(jīng)濟復蘇的影響立竿見影，脫離金本位制的國家得以在弱約束下實施擴張性貨幣政策。以1935年為例，金本位與非金本位國家的平均M1增速分別為-6.7%和4.6%。通過實施擴張性政策，非金本位制國家的物價水平也快速得以恢復，逐漸步入經(jīng)濟復蘇階段。

作為小結(jié)，美聯(lián)儲在大蕭條及后期的國債買賣操作，內(nèi)在邏輯與在應(yīng)對金融危機時高度一致，均有效緩解了危機高峰期的流動性高度緊張。規(guī)模方面，兩次購買國債的體量均為當年GDP的2%左右。伯南克在其著作《論大蕭條（Essays on The Great Depression）》也明確指出，美聯(lián)儲在1932年為應(yīng)對大蕭條而實施的國債操作行為，對于QE時代應(yīng)對金融危機提供了操作樣本。同時，《1932年格拉斯-斯蒂格爾法案》也為美元發(fā)行的主權(quán)信用模式奠定基礎(chǔ)，產(chǎn)生長遠影響。

2.2應(yīng)對第二次世界大戰(zhàn)

在20世紀40年代，美聯(lián)儲為滿足戰(zhàn)爭時期的財政融資需求，遵循釘住國債名義利率的操作原則，財政政策的優(yōu)先級遠高于貨幣政策。

受到羅斯福新政等影響，美國政府的債務(wù)赤字大幅提升，國債管理對經(jīng)濟運行的影響也進一步強化。1941年，為實現(xiàn)降低戰(zhàn)時的債務(wù)壓力，美國財政部的方案為：大量注入準備金，壓低短期利率，再傳導至收益率曲線的長端；而美聯(lián)儲的方案為：通過購買長期國債抑制長端利率，同時應(yīng)允許短端利率小幅上升以對抗短期通脹（Carlson and Wheelock，2016）。最終，雙方在1942年3月達成協(xié)議，將短期利率上限釘住0.375%的較高水平，同時釘住其他中長期期限的國債利率。

在1942-1945年的二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲配合財政部發(fā)債計劃，大幅購買短期國債以穩(wěn)定短期利率；在長端利率方面，由于2.5%的上限與市場均衡水平相近，美聯(lián)儲并未操作長期國債。自1941年末至1945年末，美國國債總額由580億美元提高至2760億美元；在同期，短期國債占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的比值由接近0%大幅升至28.5%。此階段的另一重要現(xiàn)象是美聯(lián)儲行為與國債投資者之間的博弈：由于收益率曲線被利率上限釘住，“ride-the-curve strategy”在投資者間盛行，加劇了對于短期國債的拋售，因此美聯(lián)儲也被迫大量購入以平抑利率波動（Garbade，2020）。

直至戰(zhàn)爭結(jié)束后的1947年7月，財政部才同意取消短期國債的利率上限。而由于短期利率市場化但長期利率上限仍被釘住，市場投資者自1947年底起開始拋售長債，美聯(lián)儲則被迫大量購入，以穩(wěn)定長端利率（Garbade，2020；加貝德，2024）。僅在1948年，美聯(lián)儲便將長期國債（Bonds）持有量提升80億美元，同時短期國債（Bills）頭寸減少60億美元。根據(jù)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的歷史數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲持有長期國債的比例迎來明顯上升，持有量占總資產(chǎn)的比值從1947年11月底的2.0%提升至1950年6月底的14.3%，而短期國債的比例則相應(yīng)下降。

隨著二戰(zhàn)后經(jīng)濟走向復蘇，長期利率上限逐漸成為遏制通脹的主要掣肘，倒逼財政部與美聯(lián)儲重新討論財政與貨幣政策如何協(xié)調(diào)配合。1951年3月簽署的“財政部-美聯(lián)儲”協(xié)議（1951 Treasury-Fed Accord）標志著美聯(lián)儲的貨幣政策獨立性取得突破，不再承擔戰(zhàn)時對國債名義利率的維持義務(wù)。該協(xié)議的核心目標為“通過債務(wù)管理與貨幣政策，確保國債按照政府需求成功發(fā)行”，體現(xiàn)出財政與貨幣當局的配合導向。同年4月，雙方協(xié)商取消了2.5%的長期利率上限，國債長期利率也隨之迅速突破該數(shù)值。

作為小結(jié)，在二戰(zhàn)與戰(zhàn)后初期，美聯(lián)儲為配合財政部的發(fā)債計劃與國債利率上限規(guī)定，通過大量買賣國債平抑收益率曲線波動。但隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟快速復蘇，美聯(lián)儲的獨立性逐漸確立，不再以配合戰(zhàn)時債務(wù)融資作為公開市場操作的唯一綱領(lǐng)，以國債操作為切入點，美國財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)進入新階段。

2.3后金融危機時代

在2008年金融危機以前，美聯(lián)儲主要依托于“稀缺準備金（Reserve Scarcity）框架”，國債買賣規(guī)模較小，傳導路徑為“美聯(lián)儲國債買入（賣出）——賣方（買方）賬戶準備金余額上升（下降）——準備金整體規(guī)模上升（下降）”。同時，美聯(lián)儲基本參照存量市場的期限結(jié)構(gòu)開展購買操作，盡量避免對收益率曲線造成沖擊。

為應(yīng)對金融危機，美聯(lián)儲在美國國債、住房抵押貸款支持證券（MBS）等市場迅速介入，主要利用大規(guī)模資產(chǎn)買入（Large-scale Asset Purchase，即LSAP）這一手段，通過多階段QE釋放流動性。在2008年至2014年的QE1、QE2、OT（扭曲操作）與QE3后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表也由0.9萬億美元大幅上升至4.5萬億美元。

在操作特點方面，自金融危機以來，美聯(lián)儲的國債操作在不同期限上“有進有退”，并且注重將國債買賣的效應(yīng)傳導至市場利率。例如，在2011年9月至2012年9月期間，美聯(lián)儲的“扭曲操作”（Operation Twist，即OT）主要通過購買6670億美元的6至30年期中長期國債，同時出售相同規(guī)模的3年及以下期限的國債。一方面，通過調(diào)整短期與中長期國債的期限結(jié)構(gòu)，在不調(diào)整短端政策利率的前提下，引導長端利率降低；另一方面，“扭曲操作”有效引導30年期抵押貸款利率由QE2初期的4.6%，逐步下降至OT結(jié)束時的3.4%，有效降低融資成本，同期就業(yè)率等數(shù)據(jù)也迎來回暖。

在后金融危機時期，美聯(lián)儲也建立了國債買賣的提前公告機制，以穩(wěn)定市場預(yù)期。由于美聯(lián)儲買賣操作是通過紐約聯(lián)儲與其一級交易商開展買賣，紐約聯(lián)儲的公開市場交易臺會在每月第9個工作日披露該月計劃操作的金額、日期、品種、到期期限、單次購買上限等信息，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，平抑相關(guān)操作對債券市場的影響。

回到當前市場，持有規(guī)模方面，截至2025年第二季度末，美聯(lián)儲的國債持有量約占國債總規(guī)模的14.2%，占比低于海外投資者（34.5%）與共同基金（17.9%），但明顯高于我國2025年9月末的5.7%。期限結(jié)構(gòu)方面，截至2025年10月底，美聯(lián)儲持有國債中占比較高的期限為10年以上（比例約37.8%）和1-5年（比例約33.7%），呈現(xiàn)多元化分布。

三、國際經(jīng)驗：日本央行買賣國債

3.1FTPL理論：為何日本央行重視

日本央行（Bank of Japan）前行長白川方明在著作《動蕩時代》中指出，中央銀行和財政的關(guān)系已成為日本等國設(shè)計貨幣制度的核心要素之一。而從日本國情出發(fā)，物價水平的財政決定論（Fiscal Theory of Price Level，即FTPL理論）[1]得到了日本政府重視。該理論將國債市場與財政行為相結(jié)合，能夠在貨幣政策面臨零利率約束時，有效評估財政政策作用。

諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者西姆斯（Christopher Sims）為FTPL理論做出重要貢獻：在這一框架下，若果居民預(yù)期持有國債價值高于未來財政盈余折現(xiàn)值，則將增加消費，刺激物價；相反，如果國民預(yù)期未來將大規(guī)模減稅或社會保障開支增加，即財政盈余縮減，則總需求也難以提振，物價水平維持低迷（Sims，1994；Leeper and Sims，1994；Sims，2011）。

FTPL理論勾勒出財政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合的一種藍圖。在其框架中，通常假定中央銀行具有較強的獨立性，在其確定的物價水平下，政府調(diào)節(jié)稅收、社保等財政政策，確保財政盈余折現(xiàn)值與國債價值相等，與貨幣當局共同維持物價穩(wěn)定。因此，西姆斯提出，可以將未來的消費稅征收方案、社保支出方案等與通脹目標掛鉤，從而通過通脹彌補財政赤字（Sims，1994）。上文研究的美聯(lián)儲在20世紀40年代的操作，則是FTPL理論的反面案例：自二戰(zhàn)爆發(fā)至1951年Accord事件，在國債利率上限被釘住的約束下，美聯(lián)儲扮演著無限償還財政部借款（即國債）的角色，獨立性較低，對于物價的控制能力較弱，因此難以應(yīng)用FTPL理論。

3.2日本YCC時代

當理論映射現(xiàn)實，在白川方明請辭后，日本央行在黑田東彥時代開啟收益率曲線調(diào)控（YieldCurveControl，即YCC），成為央行買賣國債的又一次大規(guī)模實踐。而白川方明卻因在金融危機期間實施的保守政策，至今仍飽受爭議。根據(jù)日本第一生命經(jīng)濟研究所的研究報告，當日本在2013年啟動QQE后，日本內(nèi)閣府官員借鑒FTPL理論，結(jié)合日本國情，認為可以通過YCC避免大規(guī)模財政政策引發(fā)的總需求縮減等“擠出效應(yīng)”（即利率上升導致總需求下降），以實現(xiàn)財政政策在寬松貨幣環(huán)境下的效應(yīng)發(fā)揮（永濱利廣，2016）。

日本央行在2016年11月啟動YCC后，買賣國債進一步被確立為調(diào)控利率曲線的主要工具，日央行對國債的持有規(guī)模逐漸上升。在國債市場中，日本央行的持有比例從2015年底的31.4%，顯著上升至2017年底的43.2%，而銀行與保險機構(gòu)的持有比例則相應(yīng)下降。而在貨幣政策與財政政策配合下，日本國內(nèi)總需求也得以走出金融危機時期，逐漸恢復。

買賣國債的期限選擇方面，日本央行在操作上較為多元，從2年期到40年期均有覆蓋。根據(jù)日央行2025年6月發(fā)布的《購買日本政府債券提綱》（Outline of Outright Purchases of Japanese Government Securities），當前購買國債規(guī)模與頻率正處于縮減階段，其中10年期以下國債的購買次數(shù)由先前的每月4次下調(diào)至每月3次，而“10-25年期”和“25年期以上”的購買次數(shù)仍維持每月3次與2次。

經(jīng)過21世紀以來的多輪QE和QQE（包含YCC階段）后，當前日本央行已成為日本國債的最大持有方。根據(jù)日本財政省披露，截至2025年6月底，日央行持有約50.9%的日本國債，第二位為銀行與保險機構(gòu)（33.9%），隨后為海外投資者（6.5%）與日本國內(nèi)社?；穑?.1%）。

四、國際經(jīng)驗：其他發(fā)達經(jīng)濟體央行

4.1英國央行

英國央行（即英格蘭銀行）買賣國債的一大特點，在于審時度勢的選擇操作規(guī)模與期限。以2022年9-10月的買入國債操作為例，在英國政府9月23日宣布“迷你預(yù)算”的大幅減稅方案后，市場反應(yīng)較為激烈，30年期國債收益率在單個交易日內(nèi)上行110bp，而持有大量國債的養(yǎng)老金機構(gòu)被追繳抵押品，流動性格外嚴峻。隨后，英國央行果斷宣布自9月28日起，大規(guī)模購入20年期及以上國債，力度超出市場預(yù)期。此次“救市”之所以選擇長期國債，在于持有大量國債的英國養(yǎng)老金機構(gòu)采用的是負債驅(qū)動型投資（Liability-driven Investment），而長期國債與養(yǎng)老金機構(gòu)負債端的久期相匹配，從而實現(xiàn)“資產(chǎn)負債管理”（Asset-liability Management，即ALM）。自此次救市以來，英國央行的國債持有量也逐漸下降，實現(xiàn)“有進有退”。

貨幣信用體系方面，英國央行（英格蘭銀行）在2008年金融危機后逐漸成為投放基礎(chǔ)貨幣的重要途徑之一，占據(jù)中央銀行購買資產(chǎn)的90%以上。而在金融危機前，英國央行主要通過逆回購等短期操作實施貨幣政策，影響銀行間流動性。當前，英國國債主要包括傳統(tǒng)金邊債券（Conventional Gilts）、通脹掛鉤金邊債券（Index-linked Gilts）和國庫券（Bills），截至2025年9月底的占比分別為73.5%、23.8%與2.7%。

貨幣政策與財政政策配合方面，英國政府成立債務(wù)管理辦公室（Debt Management Office，即DMO）專門負責債務(wù)管理，并與英國央行之間就債務(wù)融資成本等問題密切協(xié)調(diào)。根據(jù)DMO的2025-26財年報告，英國債務(wù)管理強調(diào)與貨幣政策相配合，以實現(xiàn)政府長期債務(wù)融資成本最小化為主要目標（to minimize the costs of meeting the government’s financing needs）。而在貨幣當局方面，英國央行也會按季度披露國債購買情況（Asset Purchase Facility Quarterly Report），提高國債操作透明度。

4.2澳大利亞聯(lián)儲

澳大利亞聯(lián)儲（以下簡稱澳聯(lián)儲）購入政府債券的一大特點，在于債券品種不僅包括中央政府發(fā)行的國債，也包括地方州政府發(fā)行的債券。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月底，澳聯(lián)儲持有的政府債中約79.4%為國債、約20.6%為地方州債券。在地方州債中，澳聯(lián)儲對六大州政府的債券均有持倉，其中約78.9%的持倉為新南威爾士州、維多利亞州、昆士蘭州三大經(jīng)濟重點地區(qū)的州政府債券。

針對國債買賣的具體操作方面，澳聯(lián)儲同樣在二級市場大規(guī)模購債，但期限以3年期國債為主，這是因為澳大利亞宏觀政策主要以平抑中短期沖擊為導向，重視中期利率水平。以2020年11月澳聯(lián)儲啟動的政府債購買計劃（Program of Government Bond Purchases）為例，針對3年期國債利率實施國債購入，控制在0.25%左右。當3年期國債利率相對穩(wěn)定后，澳聯(lián)儲在2022年2月宣布退出這一計劃，實現(xiàn)“有進有退”。

貨幣信用體系方面，澳元發(fā)行是澳聯(lián)儲在錨定國債的基礎(chǔ)上結(jié)合再貸款情況，并且澳聯(lián)儲也會采取公開市場國債買賣的途徑影響貨幣投放量與利率水平。因此，國債市場與國債管理對于澳大利亞的經(jīng)濟運轉(zhuǎn)也具有樞紐作用。

貨幣政策與財政政策的配合方面，澳大利亞設(shè)立澳大利亞財務(wù)管理辦公室（Australian Office of Financial Management，即AOMF），負責國債管理工作。為管理市場預(yù)期，AOMF定期在官網(wǎng)披露下一階段的國債發(fā)行計劃，包括品種、利率、規(guī)模、投標日期、交易日期等，同時澳聯(lián)儲在大規(guī)模購債期間也相應(yīng)予以提前公告。根據(jù)澳聯(lián)儲官網(wǎng)的貨幣政策解讀，貨幣當局通過與財政系統(tǒng)的債務(wù)管理政策相配合，實施國債買賣操作，調(diào)控3年期國債利率水平，以此將經(jīng)濟活動的融資成本控制在合理范圍。

4.3總結(jié)：發(fā)達經(jīng)濟體央行經(jīng)驗

下表對美、日、英、澳各國央行的買賣國債操作予以總結(jié)，從目的、期限、規(guī)模、公告四個角度進行對比。區(qū)分QE與非QE后發(fā)現(xiàn)：在QE時期（如21世紀的美國、日本與澳大利亞），國債買賣常被用于在常規(guī)工具窮盡時向市場注入大額流動性，操作規(guī)模也相對較大，購買的國債占央行總資產(chǎn)的比例均超過20%，占國債余額的比例差異較大；而在非QE時期，國債買賣則被用于輔助戰(zhàn)時融資、應(yīng)對投資者拋售、金融機構(gòu)流動性緊張等特殊性或突發(fā)性事件，效果均較為顯著，購買國債占央行總資產(chǎn)的比例多數(shù)不超過20%，占國債余額的比例不超過7%。整體來看，各國央行會根據(jù)操作目標與實際國情，審時度勢的選擇國債買賣的規(guī)模與期限，并且在2008年金融危機后，各國央行普遍形成了提前公告機制，以穩(wěn)定市場預(yù)期，平滑國債操作對資產(chǎn)價格的影響。

五、如何優(yōu)化：結(jié)合國際經(jīng)驗與當前形勢

5.1操作規(guī)模

人民銀行資產(chǎn)負債表中的對政府債權(quán)數(shù)據(jù)顯示，2025年1-10月共減少約6700億元，而2024年8-12月該科目新增1.35萬億元，兩組數(shù)據(jù)的差值約7000億元，或可對應(yīng)2024年央行公開市場凈買入國債的未到期余額。隨著公開市場買入國債的到期，可通過新一輪操作予以補充。

考慮到當前我國各項貨幣政策工具的操作空間大于美國QE與日本YCC時期，且我國銀行間流動性保持合理充裕，人民銀行購買國債通過國債買賣向市場投放流動性的急迫性較低，但對于豐富貨幣政策工具箱具有重要意義。

我們可以從以下不同的維度推算購買國債的合意規(guī)模。

一是從穩(wěn)定債券市場的角度出發(fā)，合意的國債購買規(guī)模應(yīng)當不過度影響市場利率。通過梳理下表中關(guān)于國債買賣如何影響收益率的研究，在剔除QE過程中其他因素影響后，美聯(lián)儲每購買相當于1.5%的2008年底美國國債余額（約1550億美元）的國債規(guī)模，10年期美國國債收益率將下降約15bp（Li and Wei，2013；Gulati and Smith，2022）。2025年10月，我國國債托管余額為39.4萬億元。與美國債券市場相比，我國商業(yè)銀行是國債的核心投資者，且我國更多商業(yè)銀行選擇將國債持有至到期，使得用于二級市場交易的國債更少，因此，在我國，購買同等體量國債對收益率的影響可能更大。

同時，借鑒美聯(lián)儲等央行經(jīng)驗，人民銀行可提前公告季度或月度的國債操作計劃，以穩(wěn)定市場預(yù)期。

二是從海外央行購債規(guī)模的角度出發(fā)，根據(jù)上文，在非QE時期海外央行購買國債占央行總資產(chǎn)的比例多數(shù)不超過20%，占國債余額的比例不超過7%，靜態(tài)下對應(yīng)的國債持有規(guī)模分別為9.4萬億元（約占當前人行總資產(chǎn)20%）和2.8萬億元（約占當前國債余額7%），而目前人民銀行國債持有量約2.1萬億元，存在提升的空間。

5.2期限與品種選擇

國際經(jīng)驗顯示，中央銀行通常根據(jù)當時的政策目標來決定國債買賣的具體期限。根據(jù)上文，中央銀行選擇購買國債的期限時通常遵循兩種模式：一是與國債市場期限結(jié)構(gòu)、投資者偏好相匹配，以盡量減輕對利率曲線的影響；二是以調(diào)控利率曲線為目的，購買特定期限國債，以壓低對應(yīng)期限的利率水平。

結(jié)合我國實際，從人民銀行的表態(tài)來看，其國債買賣操作可能需要考慮收益率曲線形態(tài)（維持向上的收益率曲線）和避免凈息差過低的目標。

若要維持向上的收益率曲線形態(tài)，則需要根據(jù)收益率曲線的變化靈活調(diào)整購買期限。當曲線形態(tài)合意時，可考慮將買入國債的期限向二級市場國債交易期限靠攏。當前我國存量國債剩余期限在3年及以下的占比約44%，但年初至今的成交額占比僅23%，體現(xiàn)出市場交易中長期國債的活躍度較高。整體來看，當曲線形態(tài)合意時，轉(zhuǎn)向多種期限靈活操作可減輕對利率曲線形態(tài)的影響。當曲線形態(tài)需要優(yōu)化，如期限利差偏窄時，則可能出現(xiàn)“買短賣長”，引導曲線陡峭化的操作。參考人民銀行工作論文，我國短端利率對中長端利率的影響程度較國際主要國家低25%左右（馬駿等，2016），也為我國同時引導收益率曲線上不同的點提供了理論基礎(chǔ)。

若要避免凈息差過低，則需要保持國債收益率與商業(yè)銀行負債成本之間合理的利差，在利差過低時暫停凈買入。

那么，什么樣的收益率曲線形態(tài)和利差水平是合意的？從曲線形態(tài)來看，在2024年8-12月“買短賣長”期間，10年期與1年期國債利差從70bp逐步下降至30bp左右；而在2025年10月底重啟國債買賣時，10年與1年期利差約50bp。從利差水平來看，在2025年1月停止國債操作時，10年期國債收益率與7天逆回購利率之差、與國有大行1年期定期存款利率之差分別為13bp、53bp，均處于相對較低水平；而到10月底重啟時，相應(yīng)利差已擴大至約40bp、85bp。

品種方面，可考慮進一步將地方一般債納入公開市場買賣范圍。根據(jù)國際經(jīng)驗，國債與地方政府債均可作為央行公共市場買賣的操作選擇。以澳大利亞為例，截至2025年10月底，澳聯(lián)儲的國債與地方債持有比例約為“80%對20%”。澳聯(lián)儲面向地方州政府債券的買賣操作，對于平穩(wěn)地方債市場也產(chǎn)生積極作用。結(jié)合我國實際，當前地方債發(fā)行規(guī)模較大，并且一般債信用風險很低，人民銀行或可通過公開市場買賣地方一般債，降低地方政府的融資成本。

5.3制度建設(shè)：成為財政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合的重要抓手

根據(jù)中央頂層規(guī)劃，結(jié)合國際經(jīng)驗，人民銀行國債買賣操作將成為財政與貨幣政策協(xié)同的重要抓手。2025年10月，《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》指出“加強財政、貨幣政策協(xié)同”。潘功勝行長在金融街論壇的演講也表示，公開市場國債買賣是“增進貨幣政策與財政政策相互協(xié)同的重要舉措”。

根據(jù)《2023年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》專欄三，從人民銀行的角度出發(fā)，加強貨幣政策與財政政策協(xié)同有三大途徑：（1）支持政府債券發(fā)行，人民銀行在政府債大規(guī)模供應(yīng)時做好流動性安排；（2）熨平日常財政收支影響，人民銀行做好對財政收支變化的跟蹤預(yù)判，靈活運用貨幣政策工具進行對沖，保證銀行超儲余額合理充裕；（3）協(xié)同促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，通過政策性金融工具等手段，有效引導銀行信貸支持重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，同時完善財政貼息、融資擔保等配套機制。聚焦于國債市場，參考人民銀行工作論文的研究，貨幣當局可與財政部加強溝通，一方面熨平國債發(fā)行引發(fā)的潛在利率波動，另一方面使得國庫現(xiàn)金管理與公開市場操作相協(xié)調(diào)（馬駿等，2016）。

借鑒美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體的央行國債買賣經(jīng)驗，穩(wěn)定通脹預(yù)期對于央行調(diào)節(jié)收益率曲線的效率具有重要影響，也是各國央行介入國債買賣的重要參考。根據(jù)上文的美聯(lián)儲研究，自大蕭條至后二戰(zhàn)時期，美聯(lián)儲始終將通脹情況作為介入國債買賣的信號指標；而以日本央行為例，2016年啟動YCC后開始以固定利率購買國債，但同時提出“通脹超調(diào)承諾”（Inflation-overshooting Commitment），即通過國債操作等確保貨幣政策寬松，直至通脹達到并穩(wěn)定在2%的目標值（Kawamoto et al.，2025）。同時，可參考美聯(lián)儲、英國央行與澳聯(lián)儲經(jīng)驗，可依據(jù)通脹率、資金面等市場形勢做到“有進有退”，以對應(yīng)潘行長表述的“靈活雙向操作”。

對應(yīng)我國當前形勢，物價水平正處于小幅回暖階段，整體通脹風險可控，對于央行介入國債操作的約束較小。因此，從機制建設(shè)的角度出發(fā)，可以將公開市場國債買賣作為切入點，加強財政系統(tǒng)與貨幣當局針對國債發(fā)行、國庫現(xiàn)金管理等領(lǐng)域的協(xié)調(diào)溝通，最終實現(xiàn)財政、貨幣政策協(xié)同的目標。

5.4逐步構(gòu)建有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機制

從長期視角出發(fā)，根據(jù)潘功勝行長在《輔導讀本》的署名文章，我國將“逐步構(gòu)建短中長期搭配、有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機制”。而本文研究表明，人民銀行買賣國債可成為我國逐步構(gòu)建這一機制的重要抓手。

根據(jù)前文研究的美國大蕭條時期經(jīng)驗，在《1932年格拉斯-斯蒂格爾法案》推動下，美國完成了第一次由金本位向主權(quán)信用貨幣發(fā)行模式的轉(zhuǎn)型，有效推動經(jīng)濟走出頹勢（Bernanke and James，1991；Bordo et al.，2002；Garbade，2020；李揚，2021）；英國央行自金融危機以來，也將基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道由短期操作轉(zhuǎn)向國債市場。

從國際對比的角度，各國根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段與本國國情，形成了差異化的貨幣發(fā)行制度。（1）以歐元區(qū)為例，普遍將黃金作為支撐貨幣發(fā)行的主要信用背書，截至2025年第三季度末，德國、法國、意大利的黃金儲備占儲備資產(chǎn)比例分別為80.3%、75.3%與75.2%；（2）以新興經(jīng)濟體為例，普遍將美國國債作為貨幣當局的重要資產(chǎn)，但近年來隨著黃金的抗風險等價值凸顯，黃金儲備占比也逐漸提高；（3）美國則逐漸完善依托主權(quán)信用的貨幣發(fā)行模式，一方面以美國國債作為信用錨定物，通過公開市場操作投放基礎(chǔ)貨幣，另一方面則提高美國國債市場的全球化水平，強化美元的國際地位。

結(jié)合當前我國發(fā)展，國債市場建設(shè)已取得長足進步，綜合國力躍上新臺階。因此，或可從人民銀行買賣國債這一工具切入，通過不斷優(yōu)化國債操作的期限、品種、方向等維度，有序提高通過買賣國債投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，逐步構(gòu)建“短中長期搭配、有中國特色的基礎(chǔ)貨幣投放機制”。與此同時，依托我國穩(wěn)健的主權(quán)信用，實現(xiàn)推進人民幣國際化等目標。