走過由債牛轉向陰跌的2025年，新的一年債市走勢分歧加大。元旦節(jié)后，銀行間市場主要利率債收益率仍以上行為主，1月6日，10年期品種收益率來到1.88%的階段新高，30年期品種收益率則直接突破2.3%，一度行至2.315%。

回顧近幾年債市情況，多數(shù)年份以較上年更低的利率起點開局，2026年的起點明顯更高，也被視為一種交易安全墊。但展望全年，中信證券首席經(jīng)濟學家明明認為，債市的干擾因素依然較多，利率預計將先下后上。

短期來看，綜合考慮年初貨幣寬松預期不強，疊加供給壓力等憂慮增加，機構普遍預測債市走勢偏弱。央行日前披露的數(shù)據(jù)顯示，2025年12月公開市場買賣國債凈投放流動性500億元，繼續(xù)低于市場預期。

陰跌的債市駛入2026

相較于單邊債牛的2024年，2025年債市圈的日子不太好過。尤其是去年四季度以來，持續(xù)的陰跌與機構拋售形成負反饋，長債利率大幅上行。

截至2025年12月31日，10年期國債期貨主力合約全年累計跌了0.95%，30年期主力合約累計跌幅達到5.62%。銀行間現(xiàn)券方面，10年期國債活躍券“25附息國債16”票面利率1.83%，年末收益率收于1.85%，比11月初1.79%的低點提升了6BP（基點）；30年期國債活躍券“25超長特別國債06”票面利率2.15%，年末收益率收于2.265%，比上市之初2.075%的低點上行了19BP。

回顧過去幾年，以10年期國債收益率為例，多數(shù)年份是以較上一年更低的起點開局，尤其是2025年利率起點較2024年下降了近1個百分點。2026年開年，在以更高起點開局之后，債市利率繼續(xù)延續(xù)著這一上行趨勢。

在1月4日出現(xiàn)小幅下行后，銀行間市場主要利率債收益率重現(xiàn)上行趨勢，5日，10年期和30年期品種收益率分別上行了2.1BP、3.25BP。到了6日，銀行間市場主要利率債收益率繼續(xù)大幅上行，國債期貨全線下跌，30年期主力合約收跌0.31%報110.93元，10年期主力合約收跌0.13%報107.7元，5年期和2年期主力合約也有不同程度下跌。

截至發(fā)稿，“25附息國債16”“25超長特別國債06”收益率分別上行2.15BP、2.85BP，報1.883%、2.3125%。盤中，二者最高一度分別觸及1.8875%、2.315%。這也是“25超長特別國債06”發(fā)行上市以來，收益率首次上破2.3%點位。

從消息面來看，日前央行公布了2025年12月各項工具流動性投放情況，其中顯示，公開市場買賣國債工具凈投放流動性500億元。多位機構人士表示，自2025年10月重啟國債買賣以來，央行維持著每月200億元至500億元的凈買入量，相較于2024年8月～12月每月動輒1000億元至3000億元的凈買入量，明顯低于市場預期。

不過，光大證券固收分析師張旭認為，在央行重啟買債后的最初幾個月，審慎控制買入規(guī)模是最為適宜的做法。

“較多債券市場投資者期盼央行能多買入些國債，特別是（超）長期限品種，從而推動債券收益率下行?！彼Y合公開市場國債買賣影響債券收益率的兩個路徑分析說，央行買賣國債的操作本身會不可避免地改變市場供需關系，從而影響債券收益率；同時，投資者會交易央行買賣國債的信息，從而加大債券收益率的波動?！拔覀儍A向于認為，收益率下行在很大程度上來自第二個渠道。”

張旭進一步表示，在現(xiàn)階段，公開市場國債買賣主要定位于基礎貨幣投放和流動性管理工具，因此需要控制該工具對于債券收益率的影響。如果預期層面的影響過于明顯，必然會制約該工具主要作用的發(fā)揮。

全年收益率預計先下后上

展望2026年，債市的干擾因素有哪些？長債利率將如何演繹？

明明認為，相較于往年，2026年較高的靜態(tài)收益率起點為全年交易提供了更高的安全墊，但擾動因素依然很多。華泰證券固收分析師張繼強提到，開年債市的核心關切主要來自四個方面：基本面、資金面、債市供給、機構行為。

對于財政靠前發(fā)力可能帶來的供給沖擊，張繼強認為，全年廣義赤字增幅有限，整體供給壓力可控，更需要關注供給節(jié)奏和期限安排。“國債方面，2026年一季度發(fā)行計劃與2025年同期差異不大，僅將50年期一般國債從2月調至3月（規(guī)避春節(jié)）。地方債從發(fā)行計劃看，一季度發(fā)行量較大、期限偏長。綜合來看，1月政府債凈供給預計為8311億元，總發(fā)行規(guī)模為1.73萬億元，分期限看，長債、超長債發(fā)行規(guī)模預計分別為7536億元、4276億元，長端集中供給或階段性壓制利率表現(xiàn)?！彼谧钚聢蟾嬷斜硎?。

從需求端來看，機構做多力量不足仍是債市走弱的關鍵。2025年最后一天，備受關注的公募基金銷售新規(guī)落地，此前關于新規(guī)對債市影響的擔憂也“靴子落地”。

張繼強認為，新規(guī)對監(jiān)管導向和機構業(yè)務發(fā)展適度平衡，贖回費安排如期放寬，債基靈活性與性價比弱化問題雖難免，但沖擊程度預計可控。年初公募行為的另一個關注點是去年末“沖量”資金的撤出節(jié)奏。

“如科創(chuàng)債ETF在2025年年底出現(xiàn)明顯沖量行為，若這部分資金在今年初獲利了結或撤出，對市場可能有結構性擾動，需持續(xù)關注。需求端的主要亮點仍在中小保險，在久期缺口壓力下仍有加配長久期地方債等訴求。此外，股市春季行情的預期有所增強，要關注風險偏好變化和對債市資金的擠出效應。”張繼強表示。

眼下，在基本面尚無明顯變化、供給端存在壓力預期等背景下，央行購債規(guī)模提升空間依然是市場焦點。明明認為，在銀行△EVE指標約束、保險資金權益配置比重抬升、公募債基負債未穩(wěn)等情況下，政府債券的供需狀態(tài)較2025年初已有反轉，央行對于購買國債、流動性管理等事項的態(tài)度預計也和2025年初呈現(xiàn)相反思路，購債規(guī)模預計有提升空間，資金利率貼近利率走廊下沿運行的概率較大。

央行購債規(guī)模后續(xù)會否提高、何時提高？在張旭看來，當市場淡化對央行買債關注度時，央行反倒可能逐步“加量”?！笆聦嵣?，近期投資者對于央行買債規(guī)模的關注已較去年12月時淡化了許多?！彼趫蟾嬷械淖钚屡袛囡@示，在最終可能達到的理想狀態(tài)下，投資者會像對待每日公開市場逆回購操作那樣對待國債買賣操作的信息，央行亦能夠靈活地通過公開市場國債買賣工具投放基礎貨幣、調節(jié)銀行體系流動性，且不會對債券收益率造成過度影響。

對于債市中長期走勢，明明提示，進入年中階段后，預計隨著通脹讀數(shù)的回升，以及越來越多區(qū)域完成化債后重新具備擴表的條件，債市不利因素將增加，利率探底后再度回升的可能性不小。