新年伊始，銀價(jià)飆升，不斷創(chuàng)出歷史新高，本周突破90美元/盎司。1月14日，倫敦市場的金銀比一度降至50.57，創(chuàng)下13年以來最低值。金銀比是衡量金價(jià)與銀價(jià)相對強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，其計(jì)算公式是“金銀比=金價(jià)/銀價(jià)”，用來判斷白銀相對黃金是“便宜”或“昂貴”。

2025年初以來，黃金與白銀的漲幅分別是75%和190%，后者漲幅是前者的2.5倍。金銀比已從2025年的最高點(diǎn)105腰斬至50附近，這說明白銀相對黃金來說，現(xiàn)在是13年來最貴的時(shí)候。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，白銀的狂飆往往預(yù)示著貴金屬牛市已到高潮。

從2025年11月24日到今年1月14日，50天左右，倫敦銀價(jià)從50.04美元/盎司上漲至91.10美元/盎司，漲幅82.05%。盡管黃金毋庸置疑是貴金屬之王，但近期市場表現(xiàn)卻是白銀出盡了風(fēng)頭。其實(shí)，金銀價(jià)漲幅主要在去年11月及之后才顯著拉開差距。對于投資而言，把握白銀價(jià)格補(bǔ)漲的時(shí)機(jī)至關(guān)重要，歷史上也常常出現(xiàn)金銀比長期高位震蕩的情況。

回溯1980年以來，每輪金銀比修復(fù)都伴隨著美國PMI回暖（回歸榮枯線50%以上），幾乎無一例外。這也加固了傳統(tǒng)認(rèn)知中金銀比的修復(fù)路徑：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇—制造業(yè)PMI回升—白銀工業(yè)需求增加—銀價(jià)漲幅超金價(jià)—金銀比回落。然而，這一規(guī)律在2025年被打破。本輪金銀比修復(fù)與以往不同，美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）發(fā)布的該國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）12月仍然趴在47.9%，已連續(xù)10個(gè)月低于榮枯線。同時(shí)，金銀比卻已經(jīng)修復(fù)至50附近，且創(chuàng)下13年新低。

中信建投期貨分析師王彥青表示，以往金銀比走勢確實(shí)與美國PMI緊密關(guān)聯(lián)，但隨著美國制造業(yè)在全球比重下降及話語權(quán)減弱，這一關(guān)系正在發(fā)生變化，新興市場力量及全球格局調(diào)整成為影響金銀價(jià)格的新因素。中金大宗商品團(tuán)隊(duì)指出，白銀的戰(zhàn)略資源屬性被進(jìn)一步強(qiáng)化，未來美國對白銀加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)有所上升，貿(mào)易擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域庫存隱憂可能比黃金市場更高。

近幾年，在工業(yè)生產(chǎn)中，白銀的重要性正在凸顯。牛津研究院發(fā)布的一份報(bào)告顯示，未來10年，銀將在綠色能源轉(zhuǎn)型和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵領(lǐng)域中扮演“下一代金屬”的核心角色。銀最重要的特性當(dāng)屬擁有所有金屬中最高的導(dǎo)電性，這一特性對多個(gè)行業(yè)至關(guān)重要：它能提升太陽能電池板的能量轉(zhuǎn)換效率、加速數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)處理速度，并為電動(dòng)汽車提供快速充電和高效電力傳輸能力。從自動(dòng)駕駛汽車、機(jī)器人到邊緣計(jì)算設(shè)備等支持AI集成的各類電子產(chǎn)品，均需要采用含銀量高的組件。此外，銀還具備優(yōu)異的導(dǎo)熱性能和高耐腐蝕性，這些特性能有效防止設(shè)備過熱和性能下降，從而延長設(shè)備的使用壽命。

中國商務(wù)部10月發(fā)布的《2026—2027年度鎢、銻、白銀出口國營貿(mào)易企業(yè)申報(bào)條件及申報(bào)程序》備受關(guān)注。該文件將白銀與鎢、銻并列，并合用“稀有金屬”這一表述，引起市場不少遐想，認(rèn)為中國可能升級(jí)白銀出口管控。但實(shí)際上，中國在2000年開放白銀市場后，就已經(jīng)開始對白銀出口實(shí)行“配額+許可證”雙軌管理。2019年起逐步暫停出口配額，改為出口許可證管理。業(yè)內(nèi)人士傾向于認(rèn)為，本次實(shí)施的相關(guān)措施，是對過往準(zhǔn)入與審批要求的延續(xù)和細(xì)化，而非新增管制。

盡管白銀價(jià)格大多數(shù)跟隨黃金，但本輪銀價(jià)大漲的邏輯，要從庫存說起。2025年以來，關(guān)稅預(yù)期引起了全球“搶銀大戰(zhàn)”，其激烈程度，可從區(qū)域庫存的變化管中窺豹。2025年，白銀庫存出現(xiàn)戲劇性一幕：特朗普重返白宮后發(fā)出的關(guān)稅威脅，引發(fā)了市場對于美國可能對白銀加征關(guān)稅的擔(dān)憂，一場全球白銀涌入美國的“大挪移”就此上演，導(dǎo)致倫敦金庫白銀庫存驟減而COMEX白銀庫存飆升。然而，隨著倫敦庫存緊張局面顯現(xiàn)，倫敦市場租賃利率飆升，運(yùn)往美國的白銀又開始回流至英國被用于套利。9月之后，跨市場套利持續(xù)，倫敦白銀庫存出現(xiàn)回升——倫敦金庫10月份增加了近1700噸白銀。

這種跨洋套利，也讓英國的白銀進(jìn)出口量出現(xiàn)了180度大轉(zhuǎn)彎：從2025年初的白銀超級(jí)凈出口國變成年底的白銀超級(jí)凈進(jìn)口國。根據(jù)International Trade Centre的數(shù)據(jù)，2025年1月，英國的白銀凈出口量超2000噸，而11月的白銀凈進(jìn)口量變成1650噸。

如今金銀比已跌至50，這是13年未有過的低位。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，金銀比走勢呈現(xiàn)這樣的規(guī)律：牛市期間，黃金率先領(lǐng)漲，金銀比沖高，隨后白銀補(bǔ)漲，金銀比回落；熊市期間，前期白銀領(lǐng)跌，金銀比沖高，但銀價(jià)最終存在工業(yè)需求托底，超跌引發(fā)技術(shù)性反彈，金銀比回落。

翻開歷史，1970年至1980年貴金屬牛市期間，金銀比起點(diǎn)是19.49，隨著金價(jià)不斷走高，金銀比迅速在1973年升至47.62。這時(shí)金價(jià)整體漲幅234.24%，白銀整體漲幅36.67%。隨后在1980年金銀比跌到14.01，此時(shí)黃金漲了377.19%，白銀漲了1523.98%。這一低于15的歷史金銀比也成為市場反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點(diǎn)。

進(jìn)入21世紀(jì)，金銀比在40~80區(qū)間震蕩。新冠疫情之后，金銀比中樞顯著抬升，尤其是近10年，主要在70~90區(qū)間震蕩，其中，在2020年3月至5月以及2025年4月至5月，金銀比漲破100。不過，金銀比在2025年12月底跌破60，此次是近10年首次跌破這一數(shù)值。

一直以來，金銀比在眾多金融機(jī)構(gòu)的貴金屬投資決策過程扮演重要角色。若金銀比快速上漲脫離正常的波動(dòng)區(qū)間，他們會(huì)認(rèn)為白銀補(bǔ)漲或黃金價(jià)格趨跌，押注金銀比回調(diào)；反之若金銀比跌破正常波動(dòng)區(qū)間，他們則認(rèn)為白銀下跌或黃金價(jià)格上漲，押注金銀比回升。

至于本輪行情走勢，華泰期貨研究院認(rèn)為，綜合考量白銀擠倉的可持續(xù)性、金銀核心驅(qū)動(dòng)邏輯差異及市場平衡力量，未來金銀比大概率將脫離此前的高位區(qū)間，在40~80的中樞范圍內(nèi)呈現(xiàn)震蕩格局。東吳期貨預(yù)計(jì)，當(dāng)前銀價(jià)運(yùn)行區(qū)間可能會(huì)維持在80美元~100美元/盎司。不容忽視的是，當(dāng)前金銀比回落較多，需防范白銀價(jià)格后續(xù)快速殺跌式震蕩的風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)、美聯(lián)儲(chǔ)主席候選人情況以及中東可能爆發(fā)的以伊沖突等關(guān)鍵變量。

目前市場上仍然不缺乏繼續(xù)支撐貴金屬牛市的理由。例如，不少業(yè)內(nèi)人士將當(dāng)前行情與上世紀(jì)70年代類比。彼時(shí)，同樣是“滯漲”、逆全球化與美元信用危機(jī)同臺(tái)上演，并伴隨著貴金屬價(jià)格大漲。回眸1970年至1980年間，兩次石油危機(jī)直接推高全球能源與工業(yè)成本，阻礙全球經(jīng)濟(jì)，加之歐美各國普遍推行凱恩斯主義，通脹壓力被放大。最終這場滯漲以沃克爾加息，以經(jīng)濟(jì)短期衰退為代價(jià)而結(jié)束。

這10年間，貴金屬出現(xiàn)兩段超級(jí)牛市。第一段是1970年至1974年，黃金漲幅約430%，第二段是1977年至1979年，黃金漲幅約280%。而同時(shí)期的白銀漲幅分別大約是150%和530%。這一長達(dá)10年的牛市中，金銀比經(jīng)歷了先沖高后修復(fù)的過程。牛市尾部，發(fā)生了白銀歷史上著名的亨特兄弟逼空白銀事件，金銀比一度滑落至20以下。

而近幾年，遭受新冠疫情沖擊之后，全球經(jīng)濟(jì)的“類滯漲”特征再度顯現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩、通貨膨脹持續(xù)高企、勞動(dòng)力市場不景氣等等。除了“滯脹”，現(xiàn)階段與上世紀(jì)70年代還存在其他相似特征，包括逆全球化和美元危機(jī)。例如，上世紀(jì)70年代后期，美國開始陸續(xù)推出法案，推動(dòng)戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備；近期以中美歐為首的主要國家和地區(qū)同樣開始宣布戰(zhàn)略積累庫存。布雷頓森林體系瓦解后，美元“失錨”，迫使全球重拾貴金屬貨幣屬性，而如今，美債積重難返，美元信用再次面臨危機(jī)。

西部證券策略首席分析師曹柳龍指出，后金本位時(shí)代的貿(mào)易摩擦將導(dǎo)致滯漲而非蕭條，在“逆全球化+美元失信”的雙重作用下，大宗商品正一步步走向1978年的“二次滯漲”。東北證券有色組分析，上世紀(jì)70年代的黃金超級(jí)牛市起因于財(cái)政和貨幣紀(jì)律的松動(dòng)，以及由此帶來的信用貨幣貶值和通脹壓力，金價(jià)上漲是對信用貨幣貶值的一種反饋。最終黃金牛市終結(jié)于貨幣紀(jì)律的回歸——重建美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。