伊朗沖突爆發(fā)兩周以來，黃金價(jià)格不漲反跌，較開戰(zhàn)前累計(jì)下跌約6%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其避險(xiǎn)屬性的質(zhì)疑。摩根大通在3月13日發(fā)布的大宗商品研究報(bào)告中解釋稱，黃金在市場(chǎng)壓力驟升初期被“一并拋售”是有據(jù)可查的歷史規(guī)律，而非避險(xiǎn)功能失效的信號(hào)。歷史數(shù)據(jù)表明，這一初期回調(diào)往往構(gòu)成戰(zhàn)術(shù)性買入機(jī)會(huì)，金價(jià)通常在隨后數(shù)個(gè)交易日內(nèi)迅速反彈并收復(fù)失地。

摩根大通指出，本輪黃金拋售由多重因素驅(qū)動(dòng)：能源價(jià)格飆升推高通脹預(yù)期，促使市場(chǎng)大幅壓低對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期，疊加美元急速反彈，形成直接利空背景。最主要的原因是股市波動(dòng)加劇引發(fā)的廣泛去風(fēng)險(xiǎn)化。當(dāng)VIX指數(shù)高企并持續(xù)攀升時(shí)，投資者面臨保證金追繳、組合再平衡和VaR沖擊的壓力，被迫全面籌措流動(dòng)性，黃金持倉首當(dāng)其沖遭到拋售，全球黃金ETF持倉上周出現(xiàn)明顯流出。

短期內(nèi)，摩根大通警告黃金仍可能面臨進(jìn)一步下行壓力，尤其是若股市更劇烈地定價(jià)全球經(jīng)濟(jì)前景惡化，將觸發(fā)新一輪去風(fēng)險(xiǎn)浪潮，利率市場(chǎng)繼續(xù)消化美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期也可能帶來額外拖累。然而，若能源中斷持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)、對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊越實(shí)質(zhì)性，黃金的宏觀背景就越可能迅速且大幅轉(zhuǎn)向看漲，美聯(lián)儲(chǔ)隨之轉(zhuǎn)向?qū)捤蓪⑦M(jìn)一步放大這一趨勢(shì)。

從摩根大通最新價(jià)格預(yù)測(cè)來看，該行維持對(duì)黃金的強(qiáng)勁看多判斷，預(yù)計(jì)2026年一季度均價(jià)為5100美元/盎司，二季度升至5530美元/盎司，三季度達(dá)5900美元/盎司，四季度進(jìn)一步攀升至6300美元/盎司。

摩根大通的分析顯示，自2006年以來的周度數(shù)據(jù)表明，當(dāng)VIX指數(shù)處于高位（30及以上）且持續(xù)攀升時(shí)，黃金的平均周度回報(bào)率轉(zhuǎn)為負(fù)值，這是所有VIX區(qū)間中唯一呈現(xiàn)這一特征的狀態(tài)，同期金價(jià)上漲的概率僅為45%。市場(chǎng)壓力驟升時(shí)投資者面臨多重約束，被迫跨資產(chǎn)類別全面壓縮風(fēng)險(xiǎn)敞口以提升流動(dòng)性，黃金作為流動(dòng)性較高的資產(chǎn)難以幸免。與此同時(shí)，VIX高企時(shí)美元往往走強(qiáng)，也對(duì)以美元計(jì)價(jià)的金價(jià)形成額外拖累。

歷史數(shù)據(jù)進(jìn)一步揭示，去風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金價(jià)下行通常持續(xù)時(shí)間有限，隨后的反彈往往迅速且明顯。摩根大通梳理了自2006年以來VIX首次收盤突破30的25個(gè)獨(dú)立事件后發(fā)現(xiàn)：拋售壓力在突破后最初兩個(gè)交易日最為集中，金價(jià)平均累計(jì)下跌約0.5%；但從第三個(gè)交易日起，金價(jià)平均即出現(xiàn)持續(xù)且明顯的反彈；至第4個(gè)交易日，金價(jià)平均已收復(fù)全部失地并超越突破前水平；至約10個(gè)交易日，從低點(diǎn)至峰值的平均漲幅超過2%。

值得注意的是，在上述25個(gè)事件中，有22個(gè)事件的VIX均在約10至15個(gè)交易日內(nèi)回落至30以下。VIX的運(yùn)動(dòng)方向至關(guān)重要——在高位且下行的VIX環(huán)境下，黃金歷史上表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，與高位且上行時(shí)的最弱表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比，凸顯了VIX走勢(shì)方向作為金價(jià)短期戰(zhàn)術(shù)信號(hào)的關(guān)鍵意義。尾部風(fēng)險(xiǎn)方面，在2008年全球金融危機(jī)、2011年及2020年新冠疫情期間，VIX長(zhǎng)期維持在高位，金價(jià)反彈進(jìn)程遭到拉長(zhǎng)乃至中斷，均為這一規(guī)律的例外情形，投資者需對(duì)此保持警惕。

更長(zhǎng)期來看，摩根大通認(rèn)為，若霍爾木茲海峽封鎖持續(xù)延續(xù)，黃金最終將大幅走高，兩條相互強(qiáng)化的邏輯支撐這一判斷。其一是通脹對(duì)沖價(jià)值。自2000年以來美國CPI快速持續(xù)上漲超過2.5個(gè)百分點(diǎn)的五個(gè)歷史時(shí)期中，除2020年至2022年疫情后通脹周期外，其余四個(gè)時(shí)期黃金均錄得兩位數(shù)漲幅，且均跑贏大宗商品綜合指數(shù)（BCOM）。疫情后通脹系需求正向沖擊與供應(yīng)鏈?zhǔn)芟薤B加所致，大宗商品整體漲幅遠(yuǎn)超黃金，屬特殊情形。若此次油價(jià)沖擊演變?yōu)闇q環(huán)境，黃金的通脹對(duì)沖價(jià)值將更加突出。

其二是美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期。目前溫和的油價(jià)上漲傾向于支持美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變；但若油價(jià)持續(xù)大幅攀升至每桶120美元或更高，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將非線性放大，就業(yè)市場(chǎng)將承受實(shí)質(zhì)性拖累。盡管屆時(shí)整體通脹高企，但向核心通脹的傳導(dǎo)相對(duì)有限，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將因就業(yè)這一雙重使命目標(biāo)而轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｒ坏┟缆?lián)儲(chǔ)降息路徑加速開啟，將對(duì)黃金上行動(dòng)能形成顯著放大效應(yīng)。