凱文·沃什偏愛的通脹指標正在降溫，但這并不意味著美聯(lián)儲降息信號已經(jīng)明確。最新數(shù)據(jù)為鴿派敘事提供了新的依據(jù)，同時也提出了一個關鍵問題：美聯(lián)儲究竟該相信哪一個通脹溫度計。

據(jù)路透報道，達拉斯聯(lián)儲截尾均值PCE通脹4月同比約為2.3%，低于3月的2.4%，野村研報中的4月12個月截尾均值PCE為2.35%。這是沃什在確認聽證會上明確偏好的代表指標，支持了他關于“通脹過去一年有所改善”的判斷。

然而，另一組數(shù)據(jù)卻顯示相反的趨勢。美國商務部經(jīng)濟分析局公布的核心PCE同比升至3.3%，野村列示為3.29%，是2023年以來最快。美聯(lián)儲理事Lisa Cook稱，這一指標“顯然正朝錯誤方向移動”。這意味著，截尾均值PCE的降溫與傳統(tǒng)核心通脹指標發(fā)出沖突信號。

這種分歧直接影響利率路徑判斷。如果沃什主導下的美聯(lián)儲更重視截尾均值PCE，加息論據(jù)會被削弱，降息敘事也更容易獲得支撐。但達拉斯聯(lián)儲經(jīng)濟學家和野村均提醒，該指標當前可能低估真實價格壓力。野村估計，截尾均值PCE同比可能存在約48個基點的向下偏差。

達拉斯聯(lián)儲截尾均值PCE試圖剔除月度價格變化中最極端的上漲和下跌項目，保留中間部分，以過濾短期噪音。最新4月讀數(shù)顯示，這一指標繼續(xù)降溫，達拉斯聯(lián)儲截尾均值PCE同比為2.3%，低于3月的2.4%。野村研報顯示，該指標4月同比為2.35%，比核心PCE的3.29%低94個基點。

沃什此前在確認聽證會上批評核心PCE只是“rough swag”，并表示更愿意參考截尾均值等替代通脹指標。若這一指標被賦予更高權重，美聯(lián)儲對通脹的判斷可能不再完全跟隨核心PCE。但核心PCE仍是許多美聯(lián)儲政策制定者長期重視的基礎指標。4月核心PCE同比升至約3.3%，為2023年以來最快。這一結果支持了越來越多政策制定者對價格壓力回升的擔憂，甚至強化了部分人認為可能需要加息的觀點。

截尾均值PCE的邏輯在于，月度通脹數(shù)據(jù)噪音很大，少數(shù)項目的異常波動可能扭曲整體讀數(shù)。與剔除食品和能源的核心PCE不同，截尾均值PCE不是固定排除某些類別，而是每個月根據(jù)價格變化幅度，把漲幅最大和跌幅最大的項目剔除。4月被視為極端波動的項目包括汽油、機票和珠寶價格上漲，以及家禽、家用織物和理發(fā)價格下跌。截尾均值PCE會把這類兩端項目剔除，留下更具代表性的中間部分。

達拉斯聯(lián)儲當前方法是剔除價格變化分布中下端24%和上端31%的項目。這一設定反映了歷史經(jīng)驗：通常情況下，價格下跌或漲幅很慢的項目數(shù)量多于價格大幅上漲的項目，因此需要從高通脹一端剔除更多項目，以校正分布偏斜。但在當前環(huán)境下，這一方法可能低估真實價格壓力。

達拉斯聯(lián)儲經(jīng)濟學家Tyler Atkinson在接受路透采訪時表示，不應從截尾均值PCE的水平中獲得過多樂觀。他的理由是，當前價格變化分布的偏斜方向可能已經(jīng)發(fā)生變化。過去一年特朗普政府實施的關稅推高了大量商品價格，使得價格上漲不再局限于少數(shù)異常項目，而是覆蓋更大范圍的商品。這導致過去用于校正偏斜的截尾規(guī)則，在當前環(huán)境下反而把太多高通脹項目剔除了。

野村在5月29日研報中對這一問題給出了更系統(tǒng)的解釋。其核心判斷是，截尾均值PCE在識別通脹趨勢變化時往往反應偏慢，當前還可能因價格分布偏斜變化而低估通脹。調(diào)整后的截尾均值通脹約為2.8%，這意味著官方指標可能低估潛在通脹約48個基點。

野村認為，截尾均值PCE當前出現(xiàn)偏差的一個核心原因，是商品價格機制發(fā)生了變化。在疫情前，核心商品價格長期是通脹的下拉力量。但疫情后，核心商品價格不再穩(wěn)定提供通縮力量，價格變化分布也因此更容易向右偏斜。AI投資熱潮及其對半導體等關鍵電子元件的需求，可能繼續(xù)支撐核心商品價格。與此同時，企業(yè)定價行為也在變化，制造商至少每年調(diào)價一次的比例高于疫情前，低頻調(diào)價企業(yè)占比下降。

沃什偏愛的指標降溫無疑削弱了“通脹失控，需要更緊政策”的論據(jù)，也為沃什關于通脹改善的表態(tài)提供了數(shù)據(jù)支持。但這不是一個單向信號。核心PCE升至2023年以來最快，部分政策制定者仍會把當前通脹視為風險。野村警告，如果貨幣政策依賴存在偏差的通脹指標，可能增加美聯(lián)儲落后于通脹曲線的風險，最終導致未來需要更激進加息。

Standard Chartered Bank分析師Steve Englander和Dan Pan也對截尾均值PCE釋放的通脹降溫信號持懷疑態(tài)度。他們認為，很難證明這一指標顯示的反通脹是真實的，并指出從歷史看，它預測未來通脹的效果不如核心PCE。哈佛經(jīng)濟學家Jason Furman表示，截尾均值PCE并非唯一偏溫和的通脹指標，Cleveland Fed的PCE中位數(shù)指標近期也有所下降，但其2.8%的水平高于達拉斯聯(lián)儲截尾均值。他認為，沃什偏好的指標本身并非不合理，真正的擔憂在于它是否是事后挑選出來的。

因此，降息敘事確實獲得了一個更友好的數(shù)據(jù)點，但它還不足以構成明確的降息信號。對市場而言，接下來的關鍵不僅是看截尾均值PCE是否繼續(xù)降溫，還要看沃什領導下的美聯(lián)儲是否會正式改變通脹信號的權重，以及其他政策制定者是否接受這一框架。