趙建：股市已經(jīng)穩(wěn)住，接下來要看樓市(4)

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2025-03-10 10:24:09 頭條

根本問題還是來自于更深層次的變量。過去幾年，中國權(quán)益資產(chǎn)的大幅折價，政策端主要來自于內(nèi)外兩大風(fēng)險因子的“Price in”上：外部是中國與以美國為代表的發(fā)達(dá)國家的關(guān)系，簡化為中美關(guān)系；內(nèi)部是中國與以房地產(chǎn)和數(shù)字獨角獸為代表的民營企業(yè)的關(guān)系，簡化為政商關(guān)系。另一個角度則是，對中國資產(chǎn)的定價，是以改革開放以來發(fā)展與和平為假設(shè)，還是以安全與斗爭為假設(shè)。

而陣痛集中在兩大歷史遺留包袱的處理上——房地產(chǎn)和地方債，恰代表著中國高速度發(fā)展時代的資產(chǎn)-負(fù)債左右兩端，構(gòu)成了中國國家資產(chǎn)負(fù)債表的主要部分，也是經(jīng)濟高速度發(fā)展的主要動力。今天，要完成國家資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，資產(chǎn)端以新質(zhì)生產(chǎn)力替換房地產(chǎn)，負(fù)債端以中央債+債轉(zhuǎn)股替換地方債。這個置換正在進(jìn)行中，這是我們重估中國權(quán)益資產(chǎn)的基本邏輯。

然而當(dāng)下的問題不是資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，而是重構(gòu)過程中現(xiàn)金流量表的問題，是通貨緊縮的問題。轉(zhuǎn)型產(chǎn)生了系統(tǒng)性的不確定性，導(dǎo)致企業(yè)和居民大幅提高預(yù)防性儲蓄。而儲蓄的大幅提高是災(zāi)難式的，意味著需求突然大幅萎縮，造成企業(yè)訂單腰斬、大幅裁員、整個收入大幅下降，進(jìn)而引發(fā)更大的通貨收縮。對一個以安全為導(dǎo)向的經(jīng)濟體進(jìn)行估值，一定是謹(jǐn)慎的，一定是風(fēng)險和時間同時厭惡的。過去三年多，這表現(xiàn)在權(quán)益的板塊上就是低波紅利成為避險的資產(chǎn)池子，在市場上則是港股的大幅折價。

房地產(chǎn)的折價是對債務(wù)下行周期的擔(dān)憂，定價的是債務(wù)重組和房住不炒。如果按照房住不炒的邏輯，那么房價應(yīng)該落到租金收益率與社會平均收益率的位置。所以，大部分城市的房產(chǎn)價格已經(jīng)不再暗含這個城市的想象力，不再具有金融屬性，而是回到一般租賃物的價值。失去金融屬性，意味著失去動物精神，意味著極其痛苦的財產(chǎn)縮水。這個調(diào)整正在接近尾聲。

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