中金解讀美降息如何影響中國資產(chǎn)權(quán)威分析揭曉。

美聯(lián)儲本月重啟降息概率較高

美聯(lián)儲于2024年9月開啟本輪降息周期，2024年降息三次，但2025年以來在多方不確定性因素影響下暫未降息。近期美國通脹壓力不大、就業(yè)趨弱，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上釋放鴿派信號，市場對美降息預(yù)期再度升溫。

9月11日公布的美國8月CPI同比增長2.9%、核心CPI同比增長3.1%，較上月的2.7%/3.0%略有上行但幅度不大；9月5日公布的8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加2.2萬，低于市場預(yù)期，繼此前大幅下修就業(yè)數(shù)據(jù)后，9日勞工部發(fā)布的初步修訂數(shù)據(jù)顯示2024年4月至2025年3月美國新增就業(yè)崗位比最初統(tǒng)計的少91.1萬個。截至9月13日，根據(jù)CMEFedWatch，市場對美聯(lián)儲9月重啟降息的預(yù)期概率超過90%，且10月、12月降息的概率均超過70%。

圖表1：美國近期通脹溫和反彈，就業(yè)趨弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：市場預(yù)期美聯(lián)儲9月降息概率超90%

資料來源：CME，中金公司研究部

美聯(lián)儲降息如何影響中國資產(chǎn)？

我們在去年9月本輪美聯(lián)儲降息周期開始時中梳理了美聯(lián)儲降息影響中國資產(chǎn)的邏輯，主要分為三個方面：

1）美聯(lián)儲降息一定程度或有助于緩解我國貨幣政策外部掣肘。美聯(lián)儲本輪降息周期以來我國已降息兩次，執(zhí)行“適度寬松的貨幣政策”。

2）美國降息可能帶來弱勢美元。2025年以來，美元兌人民幣呈下行趨勢，從年初的7.3左右下行至近期的7.1附近。人民幣相對升值可能對出口及出海類企業(yè)產(chǎn)生一定影響，但相應(yīng)有美元借款企業(yè)的償還壓力也降低，財務(wù)層面需要考慮匯兌損益對不同企業(yè)影響。

3）美聯(lián)儲降息往往伴隨全球資金再配置。降息促進(jìn)全球資金流動性釋放，中國資產(chǎn)可能相對收益，尤其是在當(dāng)前全球貨幣體系重構(gòu)背景下。中金策略近期認(rèn)為，美元貶值和創(chuàng)新敘事反轉(zhuǎn)相結(jié)合，兩者反映的全球貨幣秩序重構(gòu)可能是本輪市場行情的核心驅(qū)動力，新貨幣秩序下人民幣資產(chǎn)相對受益；如果政策應(yīng)對得當(dāng)，人民幣資產(chǎn)有望受益于全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利——碎片化加速中國在海外的資金回流，多元化驅(qū)動全球資金再平衡，或有部分資金流向中國資本市場。美聯(lián)儲重啟降息或?qū)⒋龠M(jìn)全球資金流動性釋放、對美元匯率形成一定下行壓力，從而有望進(jìn)一步推動全球資金再配置。

歷史上美聯(lián)儲降息階段中國市場哪些行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)？本輪降息以來表現(xiàn)如何？

當(dāng)前距離美聯(lián)儲上次降息已約9個月，我們復(fù)盤了九十年代以來美聯(lián)儲六輪降息周期（圖表3）開啟后A股和港股市場風(fēng)格和行業(yè)表現(xiàn)（圖表4）作為參考：風(fēng)格上，美聯(lián)儲降息后A股和港股成長風(fēng)格、A股小盤有相對表現(xiàn)，紅利風(fēng)格表現(xiàn)偏弱。行業(yè)上，前11周左右，可直接受益于市場活躍度的非銀金融在A股港股均表現(xiàn)突出；20周左右的中期維度看，A股的計算機(jī)、電子、通信以及港股的硬件設(shè)備、半導(dǎo)體、環(huán)保等板塊漲幅居前，A股的煤炭、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸以及港股的工業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)、非銀金融表現(xiàn)偏弱。

圖表3：上世紀(jì)90年代以來美聯(lián)儲六次降息周期

資料來源：Wind，NBER，中金公司研究部

圖表4：美聯(lián)儲開啟降息周期后，A股和港股風(fēng)格、行業(yè)指數(shù)區(qū)間漲跌幅歷次均值

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：2001年港股石油石化板塊因中海油上市，漲幅過大，在此剔除

本輪降息以來，從市場漲跌幅來看，A股通信、電子、計算機(jī)、傳媒、有色金屬漲幅居前，歷史上美聯(lián)儲降息后漲幅較大的食品飲料、家用電器漲幅相對上證指數(shù)偏弱；港股耐用消費品、半導(dǎo)體、硬件設(shè)備、醫(yī)藥生物、消費者服務(wù)漲幅居前，歷史上美聯(lián)儲降息后漲幅較大的環(huán)保、煤炭、建筑漲幅相對恒生指數(shù)偏弱。

從估值角度來看，截至9月12日（圖表7、圖表8），A股方面，計算機(jī)、國防軍工、電子、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、鋼鐵等板塊P/E TTM已超過歷史75%分位且居于各行業(yè)前列，美聯(lián)儲降息后中期漲幅前十名的行業(yè)中，傳媒、美容護(hù)理、基礎(chǔ)化工估值尚未超過75%分位；港股方面，材料、通訊服務(wù)P/E TTM已超過歷史75%分位，美聯(lián)儲降息后中期漲幅較大的信息技術(shù)板塊估值尚未超過75%分位。

圖表5：本輪美聯(lián)儲降息A股行業(yè)漲幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：本輪美聯(lián)儲降息港股行業(yè)漲幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：A股行業(yè)市盈率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：港股行業(yè)市盈率

資料來源：Wind，中金公司研究部

美降息僅是市場影響因素之一，每輪行情具體表現(xiàn)可能有所差異。本輪降息以來，成長板塊表現(xiàn)較為突出、與歷史情況相似，同時有色金屬受益于金價上行和國際貿(mào)易不確定性下稀土的戰(zhàn)略地位；而部分上游周期性行業(yè)、消費行業(yè)則相對偏弱，反映了市場整體受流動性影響較大的同時，結(jié)構(gòu)上與基本面亦有一定關(guān)聯(lián)。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨部分結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，通脹持續(xù)承壓、內(nèi)需和地產(chǎn)有待回暖。科創(chuàng)等成長板塊受較遠(yuǎn)期科技發(fā)展的預(yù)期支撐，與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)度相對較低，而周期性和消費行業(yè)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢可能有待市場形成更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期。

后市如何配置？

前期A股成交較快上漲時，階段獲利了結(jié)壓力增加，指數(shù)短期面臨的波動風(fēng)險加大，歷史經(jīng)驗顯示A股每次換手率升至5%以上，指數(shù)后期往往出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但一般不影響中期趨勢。近期市場經(jīng)歷一段時間的震蕩調(diào)整，以自由流通市值計算的換手率回到5%以下，我們認(rèn)為去年924以來的A股上行趨勢并未結(jié)束仍將延續(xù)。結(jié)合美重啟降息與近期國內(nèi)的流動性變化，以下相關(guān)領(lǐng)域值得關(guān)注：

1）外資持倉占比較大的行業(yè)和企業(yè)，包括電子、電力設(shè)備等。

2）持有美元借款較多的企業(yè)，有望受益于美元貶值。

3）流動性預(yù)期角度，科創(chuàng)、賽道主題業(yè)績具備中長期比較優(yōu)勢，關(guān)注具備產(chǎn)業(yè)邏輯相對扎實的行業(yè)，如通信設(shè)備、半導(dǎo)體、電子硬件、固態(tài)電池、創(chuàng)新藥、機(jī)器人等。

4）對非美經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易增長且已布局海外產(chǎn)能的行業(yè)，受貿(mào)易不確定性和美元匯率影響較小，如白色家電、工程機(jī)械和電網(wǎng)設(shè)備等。

5）資本市場回暖提振業(yè)績表現(xiàn)，關(guān)注保險、券商。

6）“反內(nèi)卷”方面，關(guān)注光伏等行業(yè)。

7）紅利板塊或存在分化，從優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流、波動率及分紅確定性出發(fā)，關(guān)注電信、銀行等。

圖表9：A股市場周度換手率

資料來源：Wind，NBER，中金公司研究部

圖表10：境外收入占比較多的行業(yè)相對承壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：美元借款相對較多的行業(yè)或受益

資料來源：Wind，中金公司研究部