云服務(wù)的成本，是英偉達(dá)的收入。每100元的云服務(wù)收入，因?yàn)橛?5元是設(shè)備折舊，按五年折舊期，提供這些服務(wù)需要提前采購(gòu)大約175元的設(shè)備。

英偉達(dá)的GPU在采購(gòu)中的價(jià)值大約占到了70%，相當(dāng)于云服務(wù)這100元的收入，單獨(dú)向英偉達(dá)就已支付了125元的GPU設(shè)備采購(gòu)費(fèi)。

很顯然，作為云服務(wù)商生產(chǎn)資料要素采購(gòu)中，單體價(jià)值最大的一環(huán)，英偉達(dá)在早期AI基建期賺得盆滿缽滿。

② 眼下的 Open AI——8 億 WAU，但虧光褲子的應(yīng)用股

整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中，云服務(wù)的需求側(cè)——OpenAI是需求的源頭，它的償付能力決定了這個(gè)鏈條循環(huán)的健康度。但目前OAI的創(chuàng)收能力來(lái)看，砸了這么多的算力資源，結(jié)果上只能算是“金鏟子”挖“土”。

首先云服務(wù)商 100 元的 GPU 租賃收入，到 OpenAI 這里，其實(shí)就是它為自己的用戶提供服務(wù)的云服務(wù)成本。按媒體披露的 OpenAI 25 年上半年財(cái)務(wù)狀況，100 元的云開(kāi)支，只能對(duì)應(yīng)公司 96 元的收入，同時(shí)算上公司的研發(fā)人員開(kāi)支、營(yíng)銷和管理支出（不含期權(quán)激勵(lì)）——100 元支出，公司基本虧掉了 100 元。

C.核心矛盾：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配嚴(yán)重扭曲

把這三家公司簡(jiǎn)單模擬的經(jīng)濟(jì)賬放在一起，一幅對(duì)比鮮明的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配圖景就出現(xiàn)了：產(chǎn)業(yè)鏈核心鏈主的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)、風(fēng)險(xiǎn)收益分配極度不均衡。

上游鏟子股——以英偉達(dá)為代表的算力資產(chǎn)是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，憑借壟斷地位，不僅收入增長(zhǎng)快，而且應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)較低，盈利質(zhì)量高，盈利賺得盆滿缽滿；

中游資源整合方——云服務(wù)商們承擔(dān)著大塊頭的產(chǎn)業(yè)鏈投入，和資源整合，前期投入巨大，明面賺錢但實(shí)際現(xiàn)金流吃緊，是事實(shí)上最大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方；

下游應(yīng)用商——生產(chǎn)資料（云服務(wù)）太貴，收入太少，只能覆蓋一定點(diǎn)的云服務(wù)成本，是虧在明面上的應(yīng)用股，最終應(yīng)用股的健康程度，才是決定產(chǎn)業(yè)鏈健康度的生死劫。

這樣的產(chǎn)業(yè)鏈利益不斷往上游轉(zhuǎn)移，AI主產(chǎn)業(yè)鏈鏈主們的矛盾日益突出，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)天平開(kāi)始明顯變化：

①算力——英偉達(dá)

英偉達(dá)憑借第三方GPU的壟斷地位，尤其是訓(xùn)練階段的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，享受了AI基建早期的最大紅利。但它的產(chǎn)品賣到客戶那里不是易耗品，而是一個(gè)能夠使用多年的資本品。

它的高成長(zhǎng)，從行業(yè)Beta角度，主要集中在AI數(shù)據(jù)中心的產(chǎn)能投建期。公司的增長(zhǎng)斜率會(huì)高度依賴云服務(wù)商的資本開(kāi)支增長(zhǎng)斜率，當(dāng)云服務(wù)商的資本開(kāi)支即使在新高的位置一旦穩(wěn)定下來(lái)，不再告訴增長(zhǎng)，那么對(duì)應(yīng)的芯片商收入零增長(zhǎng)，萬(wàn)一錯(cuò)估了周期，再來(lái)點(diǎn)存貨減值，利潤(rùn)率就會(huì)直線下滑。

最新季度，英偉達(dá)前四大客戶貢獻(xiàn)了公司61%的收入，很顯然它的收入就是云服務(wù)商們的資本開(kāi)支預(yù)算。

來(lái)源：英偉達(dá)2025年NDR材料

當(dāng)下在4-5萬(wàn)億的市值壓力之下，英偉達(dá)是持續(xù)交付芯片，撐起美股半邊天的壓力，因此，它的核心訴求就是繼續(xù)賣芯片，賣出更多芯片，方法上比如說(shuō)：