最近，網(wǎng)上沸沸揚揚炒作所謂“中國銀行資金利率倒掛、銀行被迫不愿放貸、將嚴(yán)重影響實體經(jīng)濟”，雖然其背后的數(shù)據(jù)和邏輯缺乏金融專業(yè)的嚴(yán)謹(jǐn)性，但是其推導(dǎo)過程和結(jié)論值得市場和政策制定者重視，特別是現(xiàn)在的利率水平和期限結(jié)構(gòu)到底對實體經(jīng)濟利弊如何？

先從技術(shù)角度分析一下所謂的“利率倒掛”現(xiàn)象：2017年5月22日和23日，銀行間市場的1年期Shibor(Shanghai Interbank Offered Rate, 上海銀行間同業(yè)拆借利率)為4.3137%，高于1年期LPR(Loan Prime Rate， 貸款基礎(chǔ)利率)的4.30%。從專業(yè)角度解讀，Shibor是上海同業(yè)拆解利率，屬于貨幣市場利率價格，1年期的Shibor實際使用范圍很小、僅限于系統(tǒng)性大銀行間的拆借；而一年期貸款利率LPR則是直接關(guān)系到廣大企業(yè)融資成本定價的基準(zhǔn)利率，是眾多信貸員心中的窗口利率，已經(jīng)屬于信貸市場利率。媒體拿兩者相比較，多少有些“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”的意味；但是，從金融專業(yè)角度，從貨幣市場向信貸市場的傳導(dǎo)機制，又讓這種倒掛多少帶有了“利率市場化”的前瞻性意味。

回顧過去二十年中國利率市場化改革的歷史，貨幣市場利率的基準(zhǔn)一直是以“七天回購利率”為代表的短期利率水平，市場對一個月以上的貨幣市場利率關(guān)注少，很大程度上是由于國債、國開行債券為基準(zhǔn)的“收益率曲線”覆蓋了三個月、半年和一年的期限，對資產(chǎn)價格和信貸市場的影響更大。因此，商業(yè)銀行是否是由于短期利率上行而“惜貸”，還要看短期的貨幣市場利率、一年期左右的無風(fēng)險利率(例如國債收益率)。

過去一年來，雖然債券市場實際收益率持續(xù)震蕩走高，短期貨幣市場利率水平卻穩(wěn)中有降，并不支持“央行刻意提升貨幣市場利率、并傳導(dǎo)信貸市場、實現(xiàn)實質(zhì)加息、打壓貸款增速”的邏輯基礎(chǔ)。說白了，局部利率倒掛并不是央行加息的前兆，也不是銀行真的鬧“錢荒”，更多的還是監(jiān)管風(fēng)暴和金融去杠桿帶來的銀行階段性行為模式。對于普通投資者而言，更值得探討的是大面積的商業(yè)銀行貸款“糾結(jié)”，對資產(chǎn)價格的影響和實體經(jīng)濟的影響，比如說股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整多少源于資金價格上漲？而對于各級政策制定者，則應(yīng)盯緊CPI、PPI、M2和GDP幾個關(guān)鍵性實體經(jīng)濟指標(biāo)，確保供給側(cè)改革穩(wěn)中求進。

首先，最應(yīng)關(guān)注跟老百姓生活相關(guān)的通貨膨脹水平CPI。顯而易見，銀行貸款增速下降在現(xiàn)階段不會引起CPI上漲，甚至連市場一致看多的2017年豬肉價格近期都出現(xiàn)了意外下降。全很難說貨幣政策對消費品生產(chǎn)沒有影響，只能說中國消費市場處于消費升級和消費細(xì)分的大潮，普通老百姓最關(guān)心的基本生活品價格穩(wěn)定與“Shibor、LPR”倒掛并無關(guān)系。

其次，還要關(guān)注企業(yè)融資成本、PPI、特別是中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。金融市場從業(yè)員都知道，中央之所以要發(fā)起監(jiān)管風(fēng)暴，就是我國金融市場長期存在的“二元經(jīng)濟”現(xiàn)實：“Shibor、LPR”只有4%到5%的水平，但是又有哪家民營企業(yè)可以享受到呢？全世界范圍內(nèi)沒有一個國家，能依靠傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，中國也不例外。金融供給側(cè)改革就是要充分利用中央和地方的多層次資本市場，通過擴寬中小企業(yè)融資渠道，培育多樣化的金融中介機構(gòu)，從根本上釋放民營經(jīng)濟的活力，實現(xiàn)各具特色的省域經(jīng)濟和縣域經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。今天我們討論貨幣市場利率和貸款利率倒掛，就是金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型“推動”商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的特殊現(xiàn)象，是中國金融混業(yè)大潮來臨的先兆，動的是傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式的奶酪，跟中小企業(yè)融資水平?jīng)]啥直接影響。

最后，還要關(guān)注一下貨幣市場利率波動對M2和GDP的影響，也就是經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險。研究近期中央深化改革的多項舉措會發(fā)現(xiàn)，在金融領(lǐng)域就是要改變傳統(tǒng)發(fā)放貨幣資源的“大水漫灌”形式，疏通資本中介，將資金注入中小企業(yè)的實體經(jīng)濟“毛細(xì)血管”，培育金融機構(gòu)服務(wù)最后一公里的“滴水慢灌”。唯一值得擔(dān)心的是，中央加速推動多層次資本市場與貨幣政策相結(jié)合，是否會讓習(xí)慣了“躺著掙錢”的商業(yè)銀行消極怠工，讓習(xí)慣了“無風(fēng)險套利”的債券市場挾持GDP增速逼迫“央媽”擴大貨幣投放。

在我看來，商業(yè)銀行局部困局并不能改變中央金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的決心，對商業(yè)銀行體系高杠桿資金風(fēng)險的系統(tǒng)性排除，首先是肅清灰色的非法融資渠道，強調(diào)金融服務(wù)“脫虛入實”。隨著人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，中國宏觀經(jīng)濟新常態(tài)面臨的經(jīng)濟下行壓力逐漸緩解，一季度GDP增速超預(yù)期、M2增速也隨著房地產(chǎn)調(diào)控趨勢性回落，中央對金融服務(wù)實體經(jīng)濟的要求越發(fā)迫切，如何利用現(xiàn)代金融手段，服務(wù)國家經(jīng)濟戰(zhàn)略、降低金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險，是監(jiān)管風(fēng)暴的最終目的。

總之，“依然在路上”的中國利率市場化改革“不忘初心”，旨在用現(xiàn)代金融手段創(chuàng)造政策環(huán)境，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。監(jiān)管風(fēng)暴有利于金融固本清源，但也要把握節(jié)奏，培育直接融資的市場化機構(gòu)做大做強。事實上，一年期“Shibor、LPR”倒掛的同時，一個月以內(nèi)的貨幣市場利率早就“悄然”走低，央行已經(jīng)在通過期限結(jié)構(gòu)調(diào)整緩解系統(tǒng)性金融機構(gòu)的資金壓力，也就是給這些金融“大象”們留出了轉(zhuǎn)身的時間窗口。(中新經(jīng)緯APP)

【專家簡介】許維鴻，中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家，曾就職于英國路透集團、中央國債登記結(jié)算公司、法國外貿(mào)銀行集團巴黎總部。長期從事宏觀經(jīng)濟和金融市場研究，研究領(lǐng)域涉及國際宏觀經(jīng)濟、國際化背景下的新興市場發(fā)展模式等。