2017年以來人民幣兌美元匯率已有三輪升值，前兩輪升值均伴隨HIBOR異動(dòng)，本輪上漲沒有對(duì)應(yīng)跡象，顯示并非政策窗口操作，而是來自于海內(nèi)外基本面預(yù)期差驅(qū)動(dòng)，持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)。我們目前對(duì)海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期強(qiáng)弱的判斷是：中國內(nèi)地>歐元區(qū)>美國，只要這個(gè)基本面排序和市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)期方向不發(fā)生明顯變化，那么歐元強(qiáng)、美元弱，人民幣在“逆周期因子”影響下走強(qiáng)趨勢(shì)就不會(huì)改變。

（1）中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力不弱，8月份國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)不差。下半年去產(chǎn)能將繼續(xù)深入推進(jìn)，加之采暖季環(huán)保限產(chǎn)，周期行業(yè)的基本面（價(jià)格）有望持續(xù)處于高位。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售利潤率角度看，盈利（ROE）仍有改善空間。

（2）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，但是對(duì)政策的依賴性較強(qiáng)。根據(jù)現(xiàn)有相關(guān)信息，歐元區(qū)在10月份制定QE相關(guān)政策的可能性較大，市場(chǎng)預(yù)期修正將造成歐元兌美元匯率的小幅波動(dòng)。但是我們認(rèn)為，這并不會(huì)改變歐元相對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)的基本趨勢(shì)。

（3）在颶風(fēng)災(zāi)害、相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)不甚樂觀等因素影響下，美國年內(nèi)加息，甚至縮表預(yù)期都很低。

而在“逆周期因子”引入后，人民幣匯率與中美基本面之間的關(guān)系更強(qiáng)。在新的匯率形成機(jī)制下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)很可能跟隨美元名義有效匯率（貿(mào)易權(quán)重加權(quán)）而波動(dòng)。匯率形成機(jī)制的改變也進(jìn)一步強(qiáng)化了人民幣匯率變動(dòng)幅度與經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的關(guān)系，美國經(jīng)濟(jì)中短期難以顯著優(yōu)于預(yù)期，人民幣兌美元匯率的強(qiáng)勢(shì)局面不會(huì)改變。

二、政策反饋影響匯率上行速度

基于審慎監(jiān)管的需要，針對(duì)降低跨境資本流動(dòng)沖擊和貿(mào)易數(shù)據(jù)下滑壓力，自9月11日起，外匯準(zhǔn)備金率從20%調(diào)整至0（并不是取消），這將從交易層面強(qiáng)化人民幣匯率的雙向波動(dòng)。

目前來看，資金流入與人民幣升值預(yù)期的自我強(qiáng)化階段或已近尾聲：第一，CNY與CNH逐漸向前一天人民幣中間價(jià)收斂，日內(nèi)收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的偏離也在收斂。第二，中國內(nèi)地對(duì)中國香港出口以及從中國香港進(jìn)口的比例能夠前瞻性反映市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，8月份該指標(biāo)雖然依舊處于高位，但已從44.8回落到33.5。

三、“新興市場(chǎng)溢價(jià)”仍然會(huì)發(fā)揮作用

新興市場(chǎng)權(quán)益的吸引力加強(qiáng)，A股市場(chǎng)仍將受益于外資流入。美國下半年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期偏弱，且年內(nèi)加息可能性小，美元指數(shù)中期難以反轉(zhuǎn)，在美元貶值預(yù)期下全球資金更偏好新興市場(chǎng)。受基本面表現(xiàn)和估值預(yù)期的影響，新興經(jīng)濟(jì)體受益概率較大。今年以來MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)超額收益13.9%，其中有一半是在7月和8月兩個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)取得的。